Spekulation Wirrnis und Wahrheit um einen Mythos

Spekulanten haben traditionell einen schlechten Ruf. Spätestens seit der Finanzkrise ist er allerdings gänzlich ruiniert. Spekulanten gelten als Krisenverschärfer und -profiteure; und nun wirft man ihnen auch noch vor, den Untergang Griechenlands und des Euro zu betreiben.

Diesem grässlichen Bild in der Öffentlichkeit steht nicht nur die Selbstwahrnehmung des Spekulanten entgegen, sondern auch sein Bild in der ökonomischen Theorie. Sie betrachtet Spekulation heute zwar nicht mehr so idyllisch wie vor einigen Jahrzehnten. Aber insgesamt gilt der Spekulant immer noch eher als ein nützlicher denn als ein schädlicher Geselle.

Durch Spekulanten werden Märkte erst liquide

Als Spekulation versteht man üblicherweise den Kauf oder Verkauf einer Sache, zum Beispiel eines Finanzprodukts, mit der Absicht, von einer erwarteten Preisänderung zu profitieren. Meist gilt Kurzfristigkeit als weiteres Merkmal der Spekulation, aber dies ist nicht zwingend. Spekulation betreiben nicht nur große Investoren, sondern auch Privatanleger.

Unbestritten ist es die Eigenschaft von Spekulanten, Liquidität in Märkte zu bringen und damit ihre Funktionsfähigkeit zu verbessern. Ein oft zitiertes Beispiel ist der amerikanische Farmer, der schon im Frühjahr seine Weizenernte zu einem festen Preis über die Terminbörse verkaufen will. Dieser Farmer strebt nach Sicherheit, nicht nach Spekulation, aber er braucht am Terminmarkt eine Gegenpartei, die ihm seine Ernte vorab zum Festpreis abkauft. Sollte sich gerade kein gewerblicher Abnehmer wie eine Bäckereikette finden, wäre der Farmer glücklich, wenn sich ein Spekulant fände, wie sie an Terminmärkten seit jeher existieren.

Liquidität gibt Sicherheit

Dieser Spekulant kauft dem Farmer die Ernte in Form eines Terminkontrakts ab, nicht weil er Weizen besitzen will, sondern weil er einen steigenden Weizenpreis erwartet und den Terminkontrakt später mit Gewinn an einen anderen Käufer - sei es ein anderer Spekulant oder ein gewerblicher Käufer - abgeben will. Die Funktion des Spekulanten ist eine nützliche, weil er dem Farmer die erwünschte Absicherung liefert.

Absicherung und Spekulation gehen häufig Hand in Hand, denn wenn sich viele Marktteilnehmer gegen Risiken absichern wollen, so müssen andere Marktteilnehmer diese Risiken übernehmen. Eine Welt mit unsicherer Zukunft ist ohne Risiken nicht denkbar. Dieses Geschäftsprinzip lässt sich an vielen Finanzmärkten beobachten.

Kleiner Einsatz, große Wirkung

Unbestreitbar bieten moderne Finanzmärkte leichte Zugänge für spekulative Geschäfte mit geringem Kapitaleinsatz, aber möglicherweise großer Wirkung. Eine Kreditausfallversicherung (CDS) auf griechische Staatsanleihen kostete vor wenigen Monaten 100.000 Euro (für eine fünfjährige Anleihe im Nennwert von 10 Millionen Euro). Innerhalb kurzer Zeit stieg der Preis auf gut 400.000 Euro; heute liegt er bei rund 300.000 Euro.

Große Wirkung bei wenig Kapitaleinsatz können zum Beispiel Leerverkäufe von Aktien bringen. Hier verkauft ein auf Baisse spekulierender Investor Aktien, die er gar nicht besitzt, um sie später billiger zurückzukaufen. Um den Einfluss von Spekulanten zu reduzieren, wurden in der Finanzkrise vorübergehend Leerverkäufe mit vielen Bank- und Versicherungsaktien untersagt.

Da CDS und Leerverkäufe Instrumente mit eventuell großer Wirkung bei vergleichsweise kleinem Einsatz sind, richten sich die Regulierungsgelüste der Politik vor allem gegen sie. Für die wesentliche Frage, ob Spekulation an sich gesamtwirtschaftlich nützlich oder schädlich ist, spielt die Wahl des konkreten Finanzprodukts, mit dessen Hilfe spekuliert werden soll, jedoch keine Rolle.

Der nützliche Spekulant

Theoretisch geadelt wurde die Spekulation in der frühen Nachkriegszeit durch einen sehr einflussreichen Aufsatz des späteren Nobelpreisträgers Milton Friedman. Der amerikanische Liberale wandte sich damit vor allem gegen das damals auf festen Wechselkursen beruhende Weltwährungssystem von Bretton Woods. Er wollte zeigen, dass in einem System völlig freier (“flexibler“) Wechselkurse keineswegs destabilisierende Spekulationen zu befürchten seien, wie Kritiker vermuteten. Stattdessen postulierte Friedman, dass Spekulation stets stabilisierend sei.

Die Argumentation ist ziemlich einfach. Angenommen, die Aktie des Unternehmens A ist nach Ansicht rationaler und kundiger Marktteilnehmer mit 100 Euro angemessen bewertet. Nun steigt der Aktienkurs auf 110 Euro, weil ein paar Anleger fälschlicherweise meinen, die Aktie sei 110 Euro wert. Ein kundiger Spekulant wird die Aktie nun verkaufen und nicht etwa kaufen, was den Kurs noch weiter von 100 Euro entfernen würde.

Indem Spekulanten verkaufen, wenn sie ein Finanzprodukt für überbewertet halten und kaufen, wenn sie es für zu billig einschätzen, tragen sie zur Glättung von Kursbewegungen bei. Andernfalls würden sie Verluste erleiden und müssten schließlich aus dem Markt ausscheiden. Sie destabilisieren Märkte nicht, sondern tragen zu ihrer Stabilisierung bei. Spekulation ist im Modell Friedmans gesamtwirtschaftlich sinnvoll; staatliche Regulierung von Spekulanten ist damit nicht nur unnötig, sondern geradezu schädlich. Die Argumentation des Amerikaners wurde äußerst einflussreich und prägte für Jahrzehnte das Denken über Spekulation.

Spekulanten bringen unangenehme Wahrheiten zu Tage

Banken und Hedge-Fonds, die heute gegen Griechenland oder den Euro spekulieren, würden ihr Handeln im Geiste Friedmans rechtfertigen. Sie tragen demnach lediglich dazu bei, ökonomisch ohnehin notwendige und angemessene Veränderungen - höhere Risikoprämien für Griechenland-Anleihen angesichts der hohen Staatsverschuldung und eine Abwertung des Euro an den Devisenmärkten angesichts der Probleme des Währungsraums - herbeizuführen.

Dies mag zwar für europäische Politiker unerfreulich sein, spiegelt aber nur die Marktverhältnisse. Die Hedge-Fonds, die durch aggressive Leerverkäufe von Aktien der Investmentbank Lehman Brothers den Untergang der Bank vorwegnahmen, haben betont, sie hätten nicht die Bank ruiniert, sondern davon profitiert, dass die Bank bereits ruiniert gewesen sei, was sich im Aktienkurs zunächst aber nicht ausgedrückt habe. Mit ihren Leerverkäufen hätten sie den Aktienkurs lediglich seinem fundamentalen Wert - nämlich null - angenähert.

Blasen auf dem Strom

Anfang der siebziger Jahre brach das Währungssystem von Bretton Woods zusammen, und die Wechselkurse vieler Währungen bildeten sich von nun an frei. Das Ergebnis waren erhebliche Kursschwankungen, die sich rein ökonomisch überhaupt nicht erklären ließen. Allmählich erkannten die Ökonomen, dass Friedmans These von der stets stabilisierenden Spekulation in vielen Fällen stimmen mag, aber keine Allgemeingültigkeit beanspruchen kann.

Hin und wieder existieren Spekulationswellen, die Marktpreise weit von einer fundamental angemessenen Bewertung entfernen. Ein extremes Beispiel bildete der Boom der Technologieaktien Ende der neunziger Jahre, in dessen Folge Unternehmen ohne Geschäftsmodell und Aussicht auf Gewinn von der Börse höher bewertet wurden als etablierte Industriekonzerne. Spekulative Blasen, die üblicherweise mit schweren Kursverlusten enden, lassen sich zwar oft erst im Nachhinein identifizieren. Ihre Existenz lässt sich jedoch nicht abstreiten.

Animalische Triebe, irrationale Phantasten

Eine Erklärung hierfür setzt am Verhalten der Menschen an, denen unterstellt wird, dass sie ihren kühlen Kopf verlieren und sich von der Spekulationswelle mitreißen lassen. Ob man dies auf „animalische Triebe“ (John Maynard Keynes) zurückführen und als „irrationalen Überschwang“ (Alan Greenspan) bezeichnen will, ist nicht entscheidend.

Solche Verhaltensweisen, in denen nicht zuletzt der Herdentrieb die Menschen handeln lässt, lassen sich durchaus beobachten und werden von Verhaltensökonomen analysiert: In der Endphase des Booms der Technologieaktien kauften Privatanleger, die ihr Leben lang keine Aktien angerührt hatten, überteuerte Papiere zu Phantasiepreisen - und dies zum Teil auf Kredit. Wichtiger als die Frage, wer deutscher Fußballmeister wurde, war, ob man bei der Zeichnung junger Infineon-Aktien Erfolg hatte. Der anschließende Kurseinbruch war verheerend.

Inwieweit solche Ereignisse gesamtwirtschaftlichen Nutzen oder Schaden anrichten, hängt vom Ausmaß der Spekulation und ihrer Bedeutung für die Güterwirtschaft ab. Bekannt ist Keynes' Warnung: „Spekulanten mögen so lange keinen Schaden anrichten, wie sie Blasen auf dem steten Strom des Geschäftslebens gleichen, aber die Angelegenheit wird ernst, wenn das Geschäftsleben sich zur Blase auf einem Strudel der Spekulation entwickelt. Wenn die Kapitalbildung eines Landes zum Nebenprodukt der Geschäfte eines Kasinos wird, droht die Sache schiefzugehen.“ Allerdings taugt die These von der Spekulation aus irrationalem Überschwang vermutlich nicht zur Erklärung des Verhaltens der Spekulanten gegen Griechenland und den Euro. Sie sind wohl eher kühl kalkulierende Rechner als heißblütige Spieler.

Rationale Wellenreiter

Auch wenn sich die gelegentliche Existenz destabilisierender Spekulationswellen nicht bestreiten lässt, sind viele Ökonomen mit einer Erklärung, dass Spekulanten plötzlich von „animalischen Trieben“ übermannt werden, nicht recht glücklich. Die moderne „Theorie rationaler spekulativer Blasen“ erklärt nun, wie rationale Anleger von spekulativen Blasen profitieren und ihre Lebenszeit damit verlängern können.

Gehen wir noch einmal zu dem Beispiel der Aktie des Unternehmens A zurück, die mit 100 Euro angemessen bewertet erscheint und deren Kurs auf 110 Euro gestiegen ist. Der rationale Spekulant im Friedman-Modell verkauft nun und trägt dazu bei, den Kurs wieder auf 100 Euro zu drücken. Der rationale Anleger im modernen Blasen-Modell macht etwas ganz anderes: Er antizipiert weitere Kurssteigerungen, die durch schlecht informierte oder von „animalischen Trieben“ erfasste Anleger erzeugt werden, und beschließt, auf der Welle mitzureiten.

Dieser Spekulant weiß ganz genau, dass weitere Kursanstiege fundamental nicht gerechtfertigt sind und der Kurs daher irgendwann einmal abstürzen wird. Aber solange der Kurs steigt, will er daran teilhaben, und daran ist nichts Irrationales. Für den Erfolg einer solchen Anlagestrategie ist es wichtig, rechtzeitig auszusteigen. Oder, wie ein Banker einmal sagte: „Man muss tanzen, solange die Musik spielt. Wenn die Musik dann plötzlich aufhört, darf man nicht mehr auf der Tanzfläche sein.“ Das aber gelingt nicht jedem.

Die Reise nach Jerusalem

Das rationale Surfen auf der Spekulationswelle ist unter Profis verbreitet. Schon lange, bevor die Subprime-Krise am amerikanischen Immobilienmarkt ausbrach, wussten Profis, dass die Preise für Wertpapiere, die auf solchen Immobilienkrediten basierten, fallen würden. Aber solange die Kurse hoch blieben und die Nachfrage nach solchen Papieren lebhaft war, wollten sie mitspielen. Viele kamen nicht mehr rechtzeitig aus dem Markt heraus.

Verstärkt werden solche Spekulationswellen auch durch die meist kurzfristig agierenden computergestützten Trendfolgesysteme, die Großanleger etwa im Devisenhandel nutzen. Sie basieren meist auf der aus der technischen Analyse bekannten Annahme, dass ein Kurs, der in der Vergangenheit gestiegen ist, dies mit einer gewissen Wahrscheinlich auch in naher Zukunft tun wird. Als ein Euro im vergangenen Jahr 1,50 Dollar kostete, war der Euro mit Blick auf Wirtschaftsdaten völlig überbewertet. Das war kein Geheimnis. Dennoch stieg der Kurs weiter bis auf 1,60 Dollar, ehe die überfällige Korrektur schließlich einsetzte.

Schädliche Marktmacht

Schließlich existiert noch eine weitere Möglichkeit, wie Teilnehmer an den Finanzmärkten in ihrem Sinne Einfluss auf die Kursbildung nehmen können: Das ist die Existenz von Marktmacht. Viele Finanzmärkte sind so umsatzstark, dass es einzelnen Häusern nicht gelingen kann, nachhaltig Preise zu beeinflussen. An Rohstoffmärkten mit ihren häufig sehr viel geringeren Umsätzen und einer geringeren Zahl an Teilnehmern kann es anders aussehen. So wird (oder wurde) nach Ansicht vieler Goldfreunde der Goldmarkt über Jahrzehnte durch große Banken über den New Yorker Terminmarkt künstlich gedrückt. Zwingend nachweisen lässt sich dies allerdings nicht, auch wenn die Daten der Terminbörse Hinweise auf Marktmacht liefern.

Die Kapriolen des Ölpreises in den vergangenen Jahren deuten ebenfalls auf den Einfluss von Finanzinvestoren mit Marktmacht. Der Preis stieg in der Krise zunächst fast bis auf 150 Dollar pro Barrel und fiel dann bis auf 30 Dollar zurück. Heute tendiert er um 80 Dollar. Das Angebot und die Nachfrage nach Rohöl schwanken nicht sehr stark; Versorgungsengpässe sind nicht zu fürchten. Daher dürfte der Preis bei rein wirtschaftlicher Betrachtung innerhalb kurzer Zeit nicht extrem schwanken. In Großbritannien und den Vereinigten Staaten sind Absprachen von Finanzinvestoren zur Beeinflussung von Preisen verboten. Möglicherweise würde alleine mehr Transparenz im Handel manche Kartellbrüder von ihren Aktionen abhalten.