Risiko & Rendite Die Zwillinge, die keine sind

Die Welt der Börse hat sich in den vergangenen Jahrzehnten deutlich verändert. Das ist als allererstes mal eine Binsenweisheit, das Gegenteil wäre wohl eher eine Sensation.

Dennoch halten sich viele Börsenweisheiten, Anlagegrundsätze oder Kennziffern, als ob sie unverrückbar wären. Bestes Beispiel: Sell in May – einst ein Leitspruch für britische Broker, die der Kundschaft auf die Rennbahn folgten, gilt es heute noch als mögliche Anlagestrategie. Oder angeblich defensive Aktien: Gemessen am Verhältnis von Höchst- zu Tiefstkurs der vergangenen 5 Jahre weisen im Dax Münchener Rück, Merck und die Telekom die geringsten Kursspannbreite auf – Eon und RWE liegen dagegen auf den Plätzen 19 und 23.

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Das alte KGV

Auch die klassische Bewertungsziffer des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) will nicht so richtig Sinn ergeben. Oftmals finden billige gute Aktien kaum Interessenten, dagegen werden andere wieder bis zum Abwinken gekauft, obwohl eigentlich jedem klar sein müsste, dass das Unternehmen niemals diese Erwartungen wird erfüllen können.

Das liegt daran, dass das KGV aus einer Zeit stammt, als Aktien tatsächlich vor allem Dividendenpapiere waren. Unter der Annahme einer prognostizierbaren Ausschüttungsquote, konnte man anhand des KGVs ermitteln, wie lange es dauern würde, bis sich der Kaufpreis allein durch Dividenden amortisiert haben würde.

Institutionelle Anleger können nicht rational handeln

Von fundamentaler Bedeutung ist auch das sogenannte Kapitalgutpreismodell, noch bekannter als Capital Asset Pricing Model oder kurz CAPM. Das ist kurz gesagt, die Basis des unterstellten Zusammenhangs, dass die mögliche Rendite einer Investition oder Aktie um so höher ist, je riskanter sie ist oder umgekehrt. Voraussetzung: die Anleger können frei wählen, wie sie ihr Portfolio aus liquiden Mitteln, Krediten und Vermögenswerten gestalten dürfen.

Das ist aber bei institutionellen Anlegern gar nicht der Fall, sagt Florian Esterer, der für die Gesellschaft Main First einen Aktienfonds für Nordamerika sowie einen weltweit anlegenden Hedgefonds managt. „Institutionelle Investoren am Aktienmarkt unterliegen massiven Restriktionen. Sie dürfen keine Kredite aufnehmen und auch liquide Mittel nur zeitweilig und in engen Grenzen halten. Damit stimmt eine wesentliche Grundannahme des Modells nicht. Und das hat wesentliche Folgen für die Aktienanlage.“

Modell aus anderen Zeiten

Ähnlich wie bei „Sell in May“ scheint auch über das CAPM die Zeit hinweg gegangen zu sein. Einer seiner bedeutendsten Väter ist übrigens William Sharpe, der auch die in der Fondsanlage immer wieder diskutierte nach ihm benannte Kennziffer „Sharpe-Ratio“ entwickelt hat. Das war allerdings Mitte der sechziger Jahre.

Damals ließ sich der Einfluss der institutionellen Investoren auf den Gesamtmarkt aber noch vernachlässigen, der Anteil der von ihnen gehaltenen Aktien und Anleihen betrug in Amerika weniger als 20 Prozent. Doch stieg er seitdem deutlich an. Seit Beginn dieses Jahrhunderts sind es fast 60 Prozent, die auf die unter deutlichen Restriktionen agierenden institutionellen Anleger entfallen. „Damit aber bestimmen die Institutionellen die Preise und nicht die dem Modell nach frei und rational handelnden Privatanleger.“, sagt Esterer.

Aufteilung der Entscheidungsprozesse verengt die Weltsicht

Auf die Breite des Marktes gesehen halten zwar auch etwa Pensionskassen oder Versicherer hohe liquide Mittel etwa in Geldmarktfonds, doch beeinflusst das die Umstände nicht, unter denen die Aktienanlage getätigt wird. „Die Entscheidungsprozesse sind ja aufgeteilt worden“, sagt Esterer. „Der Fondsmanager liefert nur die Aktienrendite, die etwa ein Versicherer haben will.“

Für das Management der Liquidität ist wieder ein andere Manager zuständig und die Entscheidung über die Aufteilung zwischen den beiden (und anderen Anlageformen), trifft wieder ein dritter.

Profis unterschätzen das Risiko

Dadurch sind die Aktienfondsmanager einzig auf den Aktienmarkt fixiert. Nur hier haben sie Handlungsspielräume, um die an sie gestellte Anforderungen zu erfüllen, mit der Kursentwicklung ihres Aktienportfolios die des Vergleichsindex‘ zu übertreffen. In der Folge greift der Manager bevorzugt zu Aktien mit höherem Bewegungspotential, sagt Esterer und erklärt dies verhaltenspsychologisch: Jeder Fachmann glaubt mehr von seinem Metier zu verstehen als der Durchschnitt. Also schätzt er das Risiko, aufgrund der höheren Schwankungsfreudigkeit eines Wertes Verluste zu erleiden, geringer ein als die Renditechancen.

In der Konsequenz werden also Aktien bevorzugt, deren Kursentwicklung stärker mit dem Gesamtmarkt zusammenhängt (sogenanntes hohes Beta) und vergleichsweise volatil ist. In der Konsequenz werden Aktien bevorzugt, deren Kursentwicklung stärker mit dem Gesamtmarkt zusammenhängt (sogenanntes hohes Beta) und vergleichsweise volatil ist. Die höhere  Nachfrage aber lässt sie teurer werden,  so dass die tatsächlichen Erträge hinter den Erwartungen zurückbleiben.

Das sei eine Erklärung dafür, warum risikoarme Aktien mit niedrigem Beta sich spätestens seit dem Ende der Technologieblase durchweg besser entwickelt hätten, schlussfolgert Esterer. Die Tatsache, dass dies gerade zwischen 1999 und 2002 – also einer Haussephase der Wachstumsaktien - andersherum gewesen sei, bestätige dies.

Muster erkannt, Muster verbannt

Aber wie das an der Börse oft so ist: Kaum ist ein Muster erkannt, hören die Anleger auf, dieses zu befolgen. „Wir sehen jetzt verstärkt eine Auflage von Fonds, die niedrige Wertschwankungen versprechen. Alles scheint sich jetzt auf Aktien mit niedrigem Beta zu stürzen“, sagt Esterer. Die strukturbedingte bessere Entwicklung von Aktien mit niedrigerem Risiko können daher jetzt zu Ende gehen.

Allerdings sei die Struktur nicht das einzige, was die Aktienmärkte beeinflusse und dafür sorge, dass diese in der Praxis eben nicht so funktionierten, wie es eine historisch elegante Theorie vorgibt. „Die Märkte haben sich in den vergangenen 15 Jahren auch unter anderen Gesichtspunkten sehr verändert“, sagt Esterer.

Ambivalenter nicht-börslicher Handel

Das zeigen auch andere Untersuchungen. So hat sich eine Studie des Instituts zertifizierter Finanzanalysten (CFA) mit den Auswirkungen des zunehmenden intransparenten Handels an außerbörslichen Plattformen befasst, vor allem über sogenannte Darkpools, bei denen Kurse nicht vor Abschluss einer Transaktion veröffentlicht werden.

Solange diese nicht die Mehrheit des Handels auf sich vereinten, komme dies über verstärkten Wettbewerb den Märkten zugute, da sich die Spannen zwischen Angebot und Nachfrage einengten. Werde aber die Schwelle überschritten, gingen die Spannen wieder auseinander. Das CFA Institute fordert daher auch mehr Transparenz von Darkpools. Die Organisation befürwortet zudem eine Senkung der Grenze, ab derer alternative Handelsplattformen Orders veröffentlichen müssen und den Zugang zum Handel nicht mehr beschränken dürfen und die derzeit bei 5 Prozent des Handelsvolumens in einer Aktie liegt.

Es scheint also immer wieder ein guter Zeitpunkt zu sein, das zu überprüfen, was man so über den Aktienhandel weiß und liebgewonnene, einfache Weisheiten und Kennziffern zu vergessen.