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Risiko & Rendite Die Zwillinge, die keine sind

 ·  Viele Anlegerweisheiten sind sehr alt. Ob sie auf sich stets wandelnden Märkten daher noch stimmen, ist fraglich. das gilt auch für den Zusammenhang von Risiko und Rendite.

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Die Welt der Börse hat sich in den vergangenen Jahrzehnten deutlich verändert. Das ist als allererstes mal eine Binsenweisheit, das Gegenteil wäre wohl eher eine Sensation.

Dennoch halten sich viele Börsenweisheiten, Anlagegrundsätze oder Kennziffern, als ob sie unverrückbar wären. Bestes Beispiel: Sell in May – einst ein Leitspruch für britische Broker, die der Kundschaft auf die Rennbahn folgten, gilt es heute noch als mögliche Anlagestrategie. Oder angeblich defensive Aktien: Gemessen am Verhältnis von Höchst- zu Tiefstkurs der vergangenen 5 Jahre weisen im Dax Münchener Rück, Merck und die Telekom die geringsten Kursspannbreite auf – Eon und RWE liegen dagegen auf den Plätzen 19 und 23.

Das alte KGV

Auch die klassische Bewertungsziffer des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) will nicht so richtig Sinn ergeben. Oftmals finden billige gute Aktien kaum Interessenten, dagegen werden andere wieder bis zum Abwinken gekauft, obwohl eigentlich jedem klar sein müsste, dass das Unternehmen niemals diese Erwartungen wird erfüllen können.

Das liegt daran, dass das KGV aus einer Zeit stammt, als Aktien tatsächlich vor allem Dividendenpapiere waren. Unter der Annahme einer prognostizierbaren Ausschüttungsquote, konnte man anhand des KGVs ermitteln, wie lange es dauern würde, bis sich der Kaufpreis allein durch Dividenden amortisiert haben würde.

Institutionelle Anleger können nicht rational handeln

Von fundamentaler Bedeutung ist auch das sogenannte Kapitalgutpreismodell, noch bekannter als Capital Asset Pricing Model oder kurz CAPM. Das ist kurz gesagt, die Basis des unterstellten Zusammenhangs, dass die mögliche Rendite einer Investition oder Aktie um so höher ist, je riskanter sie ist oder umgekehrt. Voraussetzung: die Anleger können frei wählen, wie sie ihr Portfolio aus liquiden Mitteln, Krediten und Vermögenswerten gestalten dürfen.

Das ist aber bei institutionellen Anlegern gar nicht der Fall, sagt Florian Esterer, der für die Gesellschaft Main First einen Aktienfonds für Nordamerika sowie einen weltweit anlegenden Hedgefonds managt. „Institutionelle Investoren am Aktienmarkt unterliegen massiven Restriktionen. Sie dürfen keine Kredite aufnehmen und auch liquide Mittel nur zeitweilig und in engen Grenzen halten. Damit stimmt eine wesentliche Grundannahme des Modells nicht. Und das hat wesentliche Folgen für die Aktienanlage.“

Modell aus anderen Zeiten

Ähnlich wie bei „Sell in May“ scheint auch über das CAPM die Zeit hinweg gegangen zu sein. Einer seiner bedeutendsten Väter ist übrigens William Sharpe, der auch die in der Fondsanlage immer wieder diskutierte nach ihm benannte Kennziffer „Sharpe-Ratio“ entwickelt hat. Das war allerdings Mitte der sechziger Jahre.

Damals ließ sich der Einfluss der institutionellen Investoren auf den Gesamtmarkt aber noch vernachlässigen, der Anteil der von ihnen gehaltenen Aktien und Anleihen betrug in Amerika weniger als 20 Prozent. Doch stieg er seitdem deutlich an. Seit Beginn dieses Jahrhunderts sind es fast 60 Prozent, die auf die unter deutlichen Restriktionen agierenden institutionellen Anleger entfallen. „Damit aber bestimmen die Institutionellen die Preise und nicht die dem Modell nach frei und rational handelnden Privatanleger.“, sagt Esterer.

Aufteilung der Entscheidungsprozesse verengt die Weltsicht

Auf die Breite des Marktes gesehen halten zwar auch etwa Pensionskassen oder Versicherer hohe liquide Mittel etwa in Geldmarktfonds, doch beeinflusst das die Umstände nicht, unter denen die Aktienanlage getätigt wird. „Die Entscheidungsprozesse sind ja aufgeteilt worden“, sagt Esterer. „Der Fondsmanager liefert nur die Aktienrendite, die etwa ein Versicherer haben will.“

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