Konjunktur & Geldanlage Wie weit kann es noch abwärts gehen?

Der amerikanischen Wirtschaft steht wahrscheinlich eine moderate, aber lang anhaltende Rezession und eine langsame Erholung bevor. Vom Gipfel im Dezember 2007 bis zur Talsohle im Mai 2009 wäre diese Rezession mit einer Dauer von 17 Monaten länger als das 50-jährige Mittel von 10,7 Monaten und damit nicht weit von den längsten Rezessionen der Jahre 1975 und 1982 entfernt.

Neben dem Basisszenario liefert S&P ein pessimistisches und ein optimistisches Alternativszenario.

Für das vierte Quartal 2008 und die erste Jahreshälfte 2009 sehen wir ein negatives Wachstum des Bruttosozialprodukts (BIP) mit einem Rückgang von insgesamt 0,9 Prozent voraus. Die Steueranreize für Unternehmen im Rahmen des amerikanischen Konjunkturprogramms sollten im vierten Quartal zwar für Impulse sorgen, die infolge der restriktiveren Kreditvergabe jedoch geringer ausfallen dürften, als von uns ursprünglich erwartet.

Aktien: Bodenbildung im vierten Quartal?

Die Rezession sollte indes moderat verlaufen. Die im März 2007 mit 4,4 Prozent auf ihrem niedrigsten Stand angelangte Arbeitslosigkeit dürfte im Sommer 2009 auf 7,5 Prozent ansteigen. Der S&P-500 verlor von seinem Höchststand 2007 bis zum 10. Oktober 2008 knapp 40 Prozent an Wert und befindet sich damit in der Nähe des während einer Rezession im langjährigen Mittel eintretenden Rückgangs von 36 Prozent. Da Aktienkurse der Wirtschaftsentwicklung in der Regel drei bis sechs Monate vorauseilen, sollten sie im vierten Quartal zur Bodenbildung ansetzen.

Die Fed kappte den als Leitzins geltenden Tagesgeldsatz von 5,25 Prozent im September 2007 auf aktuell 1,5 Prozent. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbank bis zum Ende der Rezession keine weiteren Zinsschritte vornehmen wird, bevor im Herbst 2009 eine Zinsanhebung ansteht. Die Rendite der zehnjährigen amerikanischen Staatsanleihen ist von ihrem Höchststand im vergangenen Sommer (4,5 Prozent) auf derzeit 3,8 Prozent gesunken. Infolge der Kreditklemme sind allerdings die Kosten der Kreditaufnahme für Unternehmen und Privatpersonen gestiegen.

Das amerikanische Konjunkturprogramm dürfte das Staatsdefizit im Fiskaljahr 2008 geringfügig über den im Jahr 2004 erzielten Rekordstand von 413 Milliarden Dollar treiben. Nach unseren Schätzungen wird dies im kommenden Jahr mit einem Defizit von mehr als 700 Milliarden Dollar jedoch ohne weiteres in den Schatten gestellt, wobei das Ausmaß von der Durchführung des Rettungsprogramms für problembehaftete Vermögenswerte (TARP) abhängen wird.

Worst-Case-Szenario: Es geht schief, was schiefgehen kann

In unserem Worst-Case-Szenario kehrt der Ölpreis auf seine im Sommer 2008 erklommenen Höhen unweit von 150 Dollar je Fass zurück. Der durchschnittliche Häuserpreis fällt ausgehend vom Höchststand im Juli 2006 bis Anfang 2010 um 40 Prozent (gegenüber einem Rückgang von 30 Prozent in unserem Basisszenario). Die Finanzmärkte bleiben weiterhin gelähmt, während ausländische Investoren aus dem fallenden Dollar und vor Ausfällen bei Anleihen flüchten. Trotz einer Leitzinssenkung auf 0,5 Prozent müssen die Anleiherenditen steigen, um die zum Ausgleich des Außenhandelsdefizits benötigten Finanzmittel anzulocken.

Die schwachen Häuserpreise lasten schwer auf den Verbrauchern. Das Vermögen sinkt ausgehend von seinem Höchststand um 14 Prozent (gegenüber 10 Prozent im Basisszenario). Die Verbraucherausgaben gehen im dritten Quartal stärker zurück, da die Haushalte versuchen werden, ihr durch rückläufige Eigenheimpreise und Aktienkurse eingebüßtes Vermögens wieder aufzubauen

Das reale BIP sinkt vom Gipfel im zweiten Quartal 2008 bis zur Talsohle im dritten Quartal 2009 um 3,5 Prozent, was dem größten Rückgang seit dem Zweiten Weltkrieg entspricht. Mit einer zeitlichen Ausdehnung von 20 Monaten wäre diese Rezession länger als jene der Jahre 1975 und 1982. Die Arbeitslosigkeit kulminiert in diesem Szenario Anfang 2010 bei 9,1 Prozent.

Die Investitionsausgaben leiden unter schwacher Konjunktur und restriktiver Kreditvergabe. Die Unternehmensinvestitionen gehen 2009 um 11 Prozent zurück. Daneben bauen die Unternehmen Arbeitsplätze ab. Die Beschäftigtenzahl außerhalb der Landwirtschaft verringert sich 2008 und 2009 um 3,3 Millionen. Die Wirtschaftsschwäche, diverse Rettungspläne und die höheren Kosten staatlicher Programme zur Altersvorsorge und Gesundheitsfürsorge vergrößern das Haushaltsdefizit, das im Fiskaljahr 2009 auf 824 Milliarden Dollar ansteigt.

Das Leistungsbilanzdefizit sinkt unterdessen von den rekordhohen 788 Milliarden Dollar des Jahres 2006 auf 326 Milliarden Dollar 2009, da die schwache Binnennachfrage zu rückläufigen Importen führt, während Exporte durch den schwächeren Dollar gefördert werden. Das gesunkene Außenhandelsdefizit verringert den Bedarf an ausländischem Kapital. Allerdings steigt die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen im Jahr 2011 auf 6,5 Prozent.

Optimistische Variante: Überdurchschnittliches Wachstum nach Wachstumsdelle

In unserem optimistischen Alternativszenario sehen wir eine moderate Wachstumsabschwächung im laufenden Jahr und eine Rückkehr zu überdurchschnittlichem Wachstum ab 2009. Nach unseren Analysen ist dieses Szenario zwar optimistisch, aber nicht unverhältnismäßig. De facto befindet sich diese Projektion nur unweit unserer vor einem Jahr geäußerten Erwartungen.

In diesem Szenario ist das Eintreten einer Rezession noch keine ausgemachte Sache. Niedrigere Ölpreise und eine schneller eintretende Beruhigung an den Finanzmärkten könnten die Wirtschaft noch immer im „Randbereich einer Rezession“ halten.
Ein Wiederanstieg der Produktivität könnte trotz stärkerem Wirtschaftswachstum die Inflation in Schach halten.

Die Ölpreise befinden sich Ende 2009 bei 75 Dollar je Fass. In Reaktion auf einen geringeren Preisauftrieb und ein gestiegenes Vertrauen in die amerikanische Wirtschaft sinken die Anleiherenditen, was einen stärkeren Zustrom ausländischer Finanzmittel nach sich zieht. Dennoch steigt die Arbeitslosigkeit von derzeit 6,1 Prozent auf 6,6 Prozent im kommenden Jahr, während das reale BIP-Wachstum nach dem ersten Quartal wieder auf 2,5 Prozent ansteigt. Ein robusteres Wachstum wirkt zudem positiv auf das Haushaltsdefizit ein.

Die Unternehmensinvestitionen kehren infolge des erstarkenden Nachfragewachstums schneller auf alte Niveaus zurück, wenngleich die Investitionen im gewerblichen und industriellen Bau 2009 und 2010 weiter rückläufig bleiben.

Die Erholung auf dem Häusermarkt schreitet dank gesunkener Hypothekenzinsen und stärkerer Wirtschaft schneller voran. Die Baubeginne steigen von 950.000 im laufenden Jahr auf 1,6 Millionen 2011 - und damit in die Nähe ihres Trendniveaus. Die Verbraucherausgaben klettern 2009 um 1,6 Prozent, wobei die Fahrzeugabsätze durch die Konjunkturerholung und niedrigere Benzinpreise das größte Wachstum verzeichnen.

Parallelen mit dem „verlorenen Jahrzehnt“ Japans

Nach unserer Überzeugung besteht jedoch die echte Sorge, dass sich die amerikanische Wirtschaft noch schlechter entwickelt, als selbst in unserem pessimistischen Szenario angenommen - und dabei „das verlorene Jahrzehnt“ Japans wiederholt, als von 1992 bis 2002 ein Wachstum von durchschnittlich nur 0,8 Prozent erzielt wurde. Nach unserer Auffassung sind deutliche Parallelen auszumachen. In beiden Staaten geriet das Bankensystem durch gewaltige Kapitalverluste aufgrund von Immobilienkrediten in Bedrängnis.

Es gibt jedoch einige gewichtige Unterschiede. In Japan kämpfte die dortige Zentralbank bis in die 1990er-Jahre hinein mit der Inflation, bevor die Deflation zum Problem wurde, weshalb zu spät mit Zinssenkungen reagiert wurde. Die Verbraucher hoben ihre Sparquote stark an. Demgegenüber zeigen sich die Amerikaner bislang noch in vergleichweise sorgloser Spendierlaune. Nach unserer Einschätzung dürften die flexibleren amerikanischen Finanzmärkte zudem zu einer schnelleren Lösung der Krise beitragen, wenngleich politischer Stillstand die Sanierungsmaßnahmen verzögern könnte.

Die Abhängigkeit der Vereinigten Staaten von ausländischem Kapital macht die amerikanischen Märkte anfälliger für Risiken als Japan, das seinerzeit ein bedeutender Kapitalexporteur war. Im Unterschied zu heute war die Lage an den Rohstoffmärkten in den 1990ern entspannt. Überbordende Kosten im Gesundheitssystem bergen ein fiskalisches Risiko für die Vereinigten Staaten, das im Japan der frühen Neunzigerjahre nicht vorhanden war.

Wir hoffen, dass die amerikanischen Politiker von den Misserfolgen Japans gelernt haben. Doch in unseren Augen scheinen Kongress und Presse entschlossen zu sein, viele dieser Fehler zu wiederholen. In Abwandlung eines Zitats von George Santayana: „Diejenigen, die glauben, dass Menschen aus der Geschichte gelernt hätten, haben nichts dazugelernt.“