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Hochfrequenzhandel : Kampf um jede Mikrosekunde

Brad Katsuyama ist Gründer der Aktienbörse IEX. Sie bremst Hochfrequenzhändler aus, die sich durch schnelle Computer einen Vorteil gegenüber anderen Anlegern verschaffen. Bild: Bloomberg

Superschnelle Computer dominieren den Aktienhandel. Eine neue Börse will sie ausbremsen. Zum Wohle der Anleger?

          Die seltsame Maßeinheit der Mikrosekunde hat es in den vergangenen Wochen an der amerikanischen Wall Street zu einiger Berühmtheit gebracht. Darunter verstehen die Experten das Millionstel einer Sekunde – eine Zeitspanne, die so kurz ist, dass sie kein Mensch bewusst erfassen kann. Trotzdem reden sich Amerikas Profianleger und Investmentmanager in diesen Tagen die Köpfe darüber heiß.

          Dennis Kremer

          Redakteur im Ressort „Geld & Mehr“ der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung.

          Verantwortlich dafür ist ein Mann, den der Bestsellerautor Michael Lewis („The Big Short“, „Wall Street Poker“) zur Hauptfigur seines Romans „Flashboys“ aus dem Jahr 2014 gemacht hat: Brad Katsuyama, ein eloquenter Kanadier mit asiatischen Wurzeln.

          Katsuyama ist es im Verbund mit Lewis gelungen, Amerikas Öffentlichkeit für die technischen Feinheiten des Börsenhandels zu interessieren, ja mehr noch: Er hat sogar einen großen Teil dieser Öffentlichkeit dazu gebracht, einer bis dahin wenig beachteten Untergruppe von Börsentradern mit erheblichem Misstrauen zu begegnen – den sogenannten Hochfrequenzhändlern (bei Lewis „Flashboys“ genannt), die mit ihren Hochleistungscomputern Aktien in Mikrosekunden handeln können und damit schneller als alle anderen.

          Brad Katsuyama ist überzeugt davon, dass diese Hochfrequenzhändler die Preise für Aktien auf unlautere Weise nach oben treiben, zum Nachteil der übrigen Anleger – eine Behauptung, die höchst umstritten ist und die gerade darum in Amerikas Finanzzentrum New York die wildesten Diskussionen auslöst.

          Katsuyama scheint am Ziel

          Der Kanadier mit dem schelmischen Grinsen hat sogar eine eigene Handelsplattform mit dem ein wenig schönfärberischen Namen IEX (Investors Exchange, die Börse für den Anleger) ins Leben gerufen, die vor allem ein Ziel hat: Sie soll die Hochfrequenzhändler ausbremsen – und zwar um genau 350 Mikrosekunden. Leute, die sich mit der Materie auskennen, sagen, dies sei in etwa so, als würde man einen Ferrari auf die Geschwindigkeit eines älteren Ford herunterdrosseln.

          Mitte Juni hat IEX die Börsenzulassung durch Amerikas Börsenaufsicht SEC erhalten, eine Art Ritterschlag, mit dem IEX weitgehend gleichberechtigt neben so berühmte Börsen wie die New York Stock Exchange und die Technologiebörse Nasdaq tritt. Bis Mitte August will die IEX ihre Systeme noch einmal gründlich auf Vordermann bringen und dann richtig durchstarten. Brad Katsuyama scheint am Ziel.

          Nun könnte man sich fragen: Schön und gut, dass sich New Yorker Börsenhändler über solch spezielle Dinge wie Mikrosekunden streiten – aber weshalb sollte dies ganz normale Anleger kümmern? Weil es trotz all der hochkomplizierten Details um eine der faszinierendsten Eigenarten der Börse geht und zugleich um ein Versprechen. Es lautet: Die Börse steht allen offen, ob Großinvestor oder Kleinanleger – alle werden im Wesentlichen gleich behandelt. Ein Prinzip, das man in der Wissenschaft als Marktpopulismus bezeichnet. Dieses Prinzip, so argumentiert zumindest Katsuyama, steht nun in Frage.

          Möglichst große Nähe zum Datenzentrum

          Um den Streit besser zu verstehen, hilft es, sich anzusehen, wie die Hochfrequenzhändler arbeiten. Zwar gibt es im Detail unterschiedlichste Spielarten, aber grob vereinfacht gehen sie folgendermaßen vor: Gibt ein Marktteilnehmer eine Kauforder für ein großes Aktienpaket auf, kann diese Order oft nicht von einer Handelsplattform oder Börse alleine abgewickelt werden.

          Die Order wird darum nicht vollständig von der ersten Handelsplattform bedient, sondern gleichzeitig an weitere Handelsplattformen weitergeleitet. Aufgrund ihrer Algorithmen und einer möglichst großen Nähe ihrer Computer zum Datenzentrum der Börsen („Co-Location“ genannt) erlangen die Hochfrequenzhändler nun Kenntnis davon.

          Dies ist ihre Chance: Noch bevor die Order bei der zweiten Handelsplattform eintrifft, kaufen sie genau die Aktien, für die der Marktteilnehmer sich interessiert, der die Order aufgegeben hat. Dadurch treiben sie den Preis für die Aktien leicht in die Höhe, verkaufen sie aber exakt in dem Moment wieder, in dem die Order an der zweiten Handelsplattform eingeht. Nur muss der Marktteilnehmer nun ein klein wenig mehr zahlen als ursprünglich gedacht. Aus der Differenz ziehen die Hochfrequenzhändler ihren Gewinn. Je mehr solcher Transaktionen sie abfangen, umso besser verdienen sie. All dies geschieht in Sekundenbruchteilen, darum der Name Hochfrequenzhandel.

          „Schützen durch Geschwindigkeitsbegrenzung“

          Die Händler bestreiten diese Zusammenhänge gar nicht, sondern argumentieren stattdessen: Zumindest theoretisch werde niemand davon ausgeschlossen, seine High-Speed-Computer in Nähe der Börsen aufzustellen – dass nicht jeder das Geld dazu habe, sei für sich genommen keine Ungerechtigkeit. Schließlich fahre ja auch nicht jeder ein Luxusauto.

          Brad Katsuyama will nun genau diejenigen für seine Handelsplattform begeistern, die kein Geld für solche Hochgeschwindigkeitssysteme ausgeben wollen (oder können) und die den ständigen Wettkampf um immer höhere Geschwindigkeiten nicht mehr mitmachen wollen. Viele Kritiker glauben nicht, dass dies ausreichen wird, um IEX am Leben zu erhalten – trotz der Anerkennung durch die Aufsichtsbehörde. Selbstredend hat Katsuyama nicht den geringsten Zweifel daran. „Wir schützen unsere Kunden durch diese Geschwindigkeitsbegrenzung. Das macht uns attraktiv.“

          Wenn man den IEX-Chef so reden hört, klingt er stets heroisch und selbstlos, aber genau das ist Katsuyama natürlich nicht: Auch er will mit seiner Handelsplattform Geld verdienen. Ist sie tatsächlich fairer?

          „Gut, dass es dieses Angebot gibt“

          Finanzprofessor Hans-Peter Burghof von der Universität Hohenheim hat mehrere Studien zum Hochfrequenzhandel verfasst. Er sagt: „Es ist gut, dass es dieses Angebot gibt.“ Schließlich sei der Kunde ja nicht dazu gezwungen, seine Aktien über IEX zu handeln. Eine zusätzliche Möglichkeit zu haben stärke den Wettbewerb.

          Amerikas wichtigste Börse, die New York Stock Exchange, lässt Hochfrequenzhandel zu.
          Amerikas wichtigste Börse, die New York Stock Exchange, lässt Hochfrequenzhandel zu. : Bild: AP

          Dies ist eine pragmatische Sichtweise, die sicher nicht falsch ist, die aber nicht berücksichtigt, dass Katsuyamas Vorwurf tiefer zielt. Sagt er doch aus: Hier spielt jemand (nämlich die Hochfrequenzhändler) mit gezinkten Karten. Faires Handeln dagegen liegt dann vor, wenn sich niemand auf unlautere Weise Vorteile verschafft. Die Frage ist nur: Was genau bedeutet Fairness im Kontext des Börsenhandels?

          Martin Hellmich, Spezialist für Handelssysteme und Professor an der Frankfurt School of Finance, hat sich dazu in seinen Arbeiten schon häufig Gedanken gemacht. Er sagt: Fairness im Sinne Katsuyamas und seiner Anhänger sei deren Meinung nach an der Börse dann gegeben, wenn alle Marktteilnehmer zum gleichen Zeitpunkt über die exakt gleichen Informationen verfügen. Dass einzelne Akteure wie eben die Hochfrequenzhändler früher als andere über bestimmte Kaufaufträge Bescheid wüssten, ist dieser Argumentation zufolge schon unfair.

          Die Börse wäre Geschichte

          Doch ist es das wirklich? Hellmich ist da anderer Meinung. Seine einleuchtende Begründung geht so: Angenommen, man würde Katsuyamas Ideen konsequent zu Ende denken und alle Marktteilnehmer wären stets auf dem gleichen Informationsstand, würde dies in der Folge den Börsenhandel komplett zum Erliegen bringen.

          Schließlich kaufen und verkaufen die Anleger Aktien ja vor allem deswegen, weil sie glauben, die Situation eines Unternehmens besser einschätzen zu können als andere – weil sie davon ausgehen, einen Informationsvorsprung gegenüber allen übrigen Anlegern zu haben.

          Ob sie mit ihrer Einschätzung nun richtig liegen oder nicht: „Ein Großteil des Börsenhandels beruht im Wesentlichen auf solchen Informationsdifferenzen“, erklärt Wissenschaftler Hellmich. „Ohne die Annahme, mit Informationsdifferenzen Geld verdienen zu können, gibt es für Marktakteure wenig Anreiz zu handeln.“ Zugespitzt gesagt: Die Börse wäre Geschichte.

          Zeit ist immer noch Geld

          Folgt man dieser Logik, ist der Hochfrequenzhandel nicht unfair, sondern nur eine bestimmte Art, den gesuchten Informationsvorsprung zu erlangen – durch Geschwindigkeit. Von einer „Begleiterscheinung der Digitalisierung“ spricht Hellmich. Damit ist gemeint: Im Zeitalter des Internets und des schnellen Datenaustausches gehen die Informationsvorsprünge, nach denen alle suchen, immer schneller verloren.

          Sobald eine Information im Netz ist, ist sie allen zugänglich. Es erscheint darum nur konsequent, dass einzelne Börsenhändler wie beispielsweise die Trader des großen Hochfrequenzhändlers Virtu alles daran setzen, immer geringere Zeitabstände für sich auszunutzen. Zeit ist immer noch Geld – der alte Spruch hat auch in der Welt der Mikrosekunde nichts von seiner Bedeutung verloren.

          So betrachtet, stellt sich die Frage: Ist es vielleicht sogar ein Problem für die Anleger, dass Katsuyama und seine IEX-Börse die Hochfrequenzhändler faktisch von ihrer Plattform ausschließen? Je weniger Akteure über eine bestimmte Plattform handeln, umso größer sind nämlich in aller Regel die Preisunterschiede zwischen An- und Verkaufskursen (Spreads).

          Katsuyama ficht das nicht an

          Brad Katsuyama ficht das nicht an: Für ihn bleiben die Hochfrequenzhändler unverschämte Preistreiber. Aber auch hier kommt die Wissenschaft bislang zu anderen Ergebnissen. Finanzprofessor Burghof konnte in einer größeren Studie sogar eine leichte Verbesserung der Spreads durch die Hochfrequenzhändler feststellen. Man könnte argumentieren: Dies rechtfertigt ihre minimalen Gewinne bei jeder Transaktion.

          Ein weiteres Problem für die Gegner des Hochfrequenzhandels ergibt sich durch die enorme Popularität von börsengehandelten Indexfonds (ETF), die die Wertentwicklung eines Aktienindex wie beispielsweise des Dax exakt nachbilden. Dafür kaufen die ETF-Anbieter in der Regel Anteile an allen Dax-Konzernen. Da sie ihren Anlegern überdies üblicherweise versprechen, dass sich der Wert ihrer Indexfonds nicht vom Wert der unterliegenden Dax-Aktien abkoppelt, müssen sie sofort Aktien nachkaufen, wenn ihnen neue Investorengelder zufließen.

          Von Börsen mit eingebauter Bremse wie IEX halten sich die ETF-Anbieter darum in aller Regel fern – aus Angst, sie könnten ihr Produktversprechen dort nicht schnell genug erfüllen. Wenn solch wichtige Marktakteure die neue Börse aber von vornherein meiden, ist dies eine Schwächung.

          So umstritten der Hochfrequenzhandel auch ist: Dass Brad Katsuyama und seine Leute wirklich die bessere Alternative hätten, ist eine gewagte Behauptung.

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