Interview „Gewinnwachstum spricht für Investments in Griechenland“

Wie eine im internationalen Vergleich gute Wertentwicklung zeigt, wurden griechische Aktien in den vergangenen Jahren mehr und mehr von institutionellen Anlegern als Anlageoption entdeckt.

Im Interview erklärt Costis Sinanidis, Head of Equity Research beim Broker Marfin Secutiries, was dazu beigetragen hat und wieso er trotz einer vergleichsweise hohen Bewertung noch immer mehr Chancen als Risiken am griechischen Aktienmarkt wittert.

Herr Sinanidis, der griechische Aktienmarkt ist zuletzt gut gelaufen. Rechnen Sie mit einem Fortbestand dieser positiven Kursentwicklung?

Für die nächsten zwölf Monate sehen wir weiteres Aufwärtspotential am griechischen Aktienmarkt. Aber aus verschiedenen Gründen rechnen wir mit geringeren Kursgewinnen als im Vorjahr. Die Bewertungsrelationen sind sicherlich anspruchsvoller geworden, die Erwartungen hinsichtlich struktureller Reformen größer geworden und in Schlüsselsektoren wird es schwieriger werden, die Gewinnerwartungen des Marktes zu übertreffen. Zumal ein großer Teil der höheren Gewinne auf Restrukturierungsanstrengungen zurückzuführen war und diese nun weitgehend abgeschlossen sind.

Mit Blick auf den Athex General Index und den Athex FTSE 20 Index können wir uns ein Plus von acht Prozent vorstellen. Unabhängig von den Ergebnissen unserer fundamentalen Berechnungsmodelle gehen wir stark davon aus, daß die Entwicklung des Marktes davon abhängen wird, wie gut die Regierung mit ihren Reformen und im Kampf gegen die fiskalischen Ungleichgewichte und für ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum vorankommen wird.

Was sind die größte Hindernisse für eine noch besser Kursentwicklung am griechischen Aktienmarkt?

Von speziellen Problemen würde ich nicht sprechen. Aber es gibt einige Risiken und Bedenken, die sich anführen lassen. Dazu zählt die Gefahr eines nachlassenden Eifers der Regierung bei den strukturellen Reformen. Zumal aus unserer Sicht das Jahr 2006 die letzte zeitliche Möglichkeit für derartige Maßnahmen vor den im Jahr 2008 stattfindenden Parlamentswahlen darstellt. Risiken birgt auch der Staatshaushalt für den Fall, daß das Defizit doch höher als geplant ausfallen sollte. Dann könnten die zur Korrektur nötigen Maßnahmen das Wachstum schwächen und das aktuelle Rating gefährden. Kritisch beobachtet werden muß auch der fehlende Entscheidungswille der Regierung bei schwierigen Aufgaben wie etwa im Falle des Versorgers PPC. Zu einem Problem könnten auch Kreditrisiken im Bankensektor werden, falls sich das Umfeld hier negativ entwickeln sollte. Außerdem sind die Aussichten auf neue Wachstumsstories auf Unternehmensebene eher begrenzt und hohes Gewinnwachstum weisen meist international aufgestellte Unternehmen auf, während auf das Inland fokussierte Gesellschaften in dieser Hinsicht eher nicht wirklich glänzen können.

In den vergangenen Monaten war bei den Anlegern eine stärkere Konzentration auf die Nebenwerte feststellbar. Was sind die Gründe dafür und wird dieser Trend anhalten?

Der wichtigste Grund dafür sind die Bewertungen. Da der Markt ständig nach neuen Aktien und neuen Ideen sucht, die eine günstige Bewertung aufzuweisen haben, hat sich das Interesse hin zu den mittelgroßen und kleineren Titeln verlagert. Zudem hat sich mit der Einführung der Bilanzierung nach IFRS-Standards die Transparenz und die Verläßlichkeit in der Berichterstattung kleinerer Unternehmen merklich erhöht. Vor diesem Hintergrund gehe ich davon aus, daß der Anteil der mittelschweren Aktien an den Handelsumsätzen weiter steigen wird.

Auf Bewertungsbasis macht der Gesamtmarkt keinen günstigen Eindruck mehr. Stimmen Sie dieser Einschätzung zu?

Der Bewertungsaufschlag verglichen mit den großen internationalen Märkten hat sich gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) deutlich vergrößert. Aber dafür sind auch die Aussichten für das Gewinnwachstum robust und die Zuwachsraten liegen über denen, die im Schnitt im restlichen Europa anzutreffen sind. Derzeit weist der Markt auf Basis der für 2007 geschätzten Gewinne ein KGV von 14,7 auf, während europäische Börsen sonst im Schnitt auf ein KGV von 13 kommen. Dafür sind die Gewinnaussichten griechischer Unternehmen besser. Laut unseren Prognosen, werden die Gewinne je Aktie im Schnitt im nächsten Jahr um 19 Prozent steigen, während es im restlichen Europa durchschnittlich nur 10,3 Prozent sein dürften. Ein positives Bewertungsergebnis ergibt sich für griechische Aktien auch im Vergleich mit den Anleiherenditen, insbesondere wenn man dann noch die relativ hohen Dividendenrenditen berücksichtigt.

Was spricht am meisten für ein Investment am griechischen Aktienmarkt und was spricht dagegen?

Aus meiner Sicht ist der wichtigste Grund für ein Investment, daß ein Investor hier in den nächsten Jahren hohe Gewinnwachstumsraten vorfinden kann, die ähnlich hoch oder vielleicht sogar höher wie in den Schwellenländern erwartet werden, aber aus einem entwickelten Markt mit einem deutlich tieferen Risiko kommen. Auch rechnen wir 2006 mit zunehmenden Aktivitäten im Bereich Fusionen und Übernahmen. Besonders in den Sektoren Banken, Telekommunikation, Minen, Metalle, Ernährung, Einzelhandel, Schifffahrt und Bau dürfte sich einiges an Bewegung ergeben. Das wird das Interesse an griechischen Aktien hochhalten.

Allerdings notiert der griechische Aktienmarkt nach zwei sehr guten Jahren und einer im internationalen Vergleich sehr guten Entwicklung inzwischen auch nahe an einem Sechsjahreshoch. Dieser Umstand könnte natürlich speziell dann, wenn geopolitisch betrachtet bei den Anlegern die Sorgen wieder zunehmen sollten, zu zwischenzeitlichen Gewinnmitnahmen führen.

Viele Anleger trauen griechischen Unternehmen gute Wachstumschancen in der Balkanregion zu. Teilen Sie diesen Optimismus und welche Unternehmen werden davon voraussichtlich am meisten profitieren?

Allgemein betrachtet teile ich diesen Optimismus. Und zwar basiert meine zuversichtliche Haltung auf folgenden Annahmen: Bulgarien und Rumänien dürften 2007 der EU beitreten, Griechenland ist bisher der einzige EU-Vertreter in der Region und ist dadurch gut positioniert, um von den Chancen zu profitieren, die sich aus dem in der Region anzutreffenden Wachstum ergeben. In den vergangenen drei Jahren haben Banken und andere Unternehmen in Südosteuropa mehr als drei Milliarden Euro investiert. Die politische Stabilität in der Region nimmt deutlich zu und die Zeiten, in denen ein Investment in diesem Länder als sehr risikoreich einzustufen waren, zählen aus unserer Sicht der Vergangenheit an.

Deutlich wird das hohe Wachstumspotential an folgenden Punkten: Die Bevölkerung der fünf Balkanländer übersteigt die Zahl der Griechen um das Vierfache. Trotz des Bevölkerungsvorsprungs beläuft sich das Bruttoinlandsprodukt dieser Länder zusammengerechnet nur auf 125 Milliarden Dollar oder umgerechnet 61 Prozent des griechischen Wertes und ein Prozent der Eurozone, basieren auf den Zahlen von 2004. Pro Kopf beträgt das Bruttoinlandsprodukt gerade einmal 13 Prozent des griechischen Wertes und ungefähr acht Prozent des EU-Wertes. Für viele Branchen, wie den Finanzsektor, die Telekommunikation, Nahrung und Getränke, Bau, Minen und Metallen bietet Südosteuropa eine interessante Wachstumsplattform.

Mit welchen Zuwachsraten beim Bruttoinlandsprodukt rechnen Sie 2006 und 2006 und wie wird sich voraussichtlich der Staatshaushalt entwickeln?

Für 2006 und 2006 rechnen wir mit einem Wachstum von jeweils 3,8 Prozent. Auch was den Staatshaushalt angeht blicken wir zuversichtlich nach vorne und wir gehen von einem Rückgang des Defizits auf unter drei Prozent gemessen am Bruttoinlandsprodukt aus. Dennoch sind natürlich schnellere Reformen auf dem Arbeitsmarkt und den Pensionen unabdingbar. Die größten wirtschaftlichen Risiken resultieren aus der Entwicklung des Ölpreises. Denn ein Anstieg des Ölpreises um zehn Dollar je Barrel erhöht die Inflation um 0,3 Prozent und drückt das Wirtschaftswachstum um 0,15 Prozent. Außerdem hängt viel davon ab, welche Erfolge im Kampf um höhere Steuereinnahmen erzielt werden, und wie gut es gelingt, EU-Mittel einzusetzen.

Die Regierung versucht zu Dereguilieren und zu Privatisieren. Beinhaltet diese Prozesse eher Chancen oder eher Risiken?

Der Abbau des Staatseinflusses auf griechische Unternehmen und der konsequente Anstieg des Free Floats sind mit Sicherheit positiv zu werten, weil dadurch künftig manche in der Vergangenheit aufgetretenen Problemfelder vermieden werden können und auch die Effektivität und Wettbewerbsfähigkeit in den Unternehmen steigen wird. Das Risiko zunehmender Privatisierungen besteht darin, daß Griechenland dadurch künftig enger mit den allgemeinen weltweiten Entwicklung korrelieren wird. Aber mit derartigen Risiken ist jede entwickelte Volkwirtschaft konfrontiert. Bei der geplanten Deregulierungen im Energiesektor und dem Bereich der Passagierschifffahrt dürften die positiven Faktoren weit schwerer wiegen als die negativen Einflüsse.

Welche Sektoren gefallen Ihnen und welche nicht?

Derzeit gefallen mir die Sektoren Bau und Energie am besten. Die Einzelhandelsbranche könnte dagegen mit Ausnahme von Jumbo und Fourlis kurzfristig betrachtet einen gewissen Druck verspüren. Der Bereich Passagierschifffahrt ist wegen der Deregulierungen interessant, aber die hohen Treibstoffkosten könnten in den nächsten Quartalen die Gewinnentwicklung belasten.

Auf welche Einzelaktien setzen Sie?

Bei der National Bank of Greece sehen wir sowohl operativ als auch was die Bilanzbereinigung angeht noch deutlichen Spielraum nach oben. Bei steigenden Zinsen scheint diese Bank am besten positioniert zu sein und das gilt auch mit Blick auf die Präsenz in Südosteuropa sowie in der Türkei. An Frigoglass, einem Hersteller von Verpackungsmaterialien gefällt uns der Ausbau des Produktportfolios, die steigenden Kundenzahl sowie die zunehmende Effizienz. Außerdem dürften sich die Investments in China langfristig auszahlen.

Die Unternehmen GEK und Terna stellen eine Wette auf eine Erholung des Bausektors dar. Außerdem sind diese Gesellschaften auf dem Balkan sehr aktiv und man hat eine starke Stellung im Bereich Windenergie vorzuweisen. Ebenfalls eine Wette auf den Bausektor ist Hellenic Technodomiki. Der Auftragsbestand beläuft sich hier auf mehr als zwei Milliarden Euro und ab dem Jahr 2007 werden die Bereiche Energie und Abfallmanagement spürbare Ergebnisbeiträge leisten.