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Institutionelle Anleger Die Dominanz verändert die Märkte

Die Restriktionen in der Anlagepolitik führen zur Überschätzung der Renditechancen. Alte Weisheiten gelten nicht mehr.

© dpa Die Welt der Börse verändert sich

Auch wenn sich die Welt der Börse in den vergangenen Jahrzehnten deutlich verändert hat, halten sich viele Börsenweisheiten, Anlagegrundsätze oder Kennziffern, als ob sie unverrückbar wären. Bestes Beispiel: „Sell in May“. Einst ein Leitspruch für britische Broker, die der Kundschaft auf die Rennbahn folgten, gilt es heute noch als mögliche Anlagestrategie. Oder angeblich defensive Aktien: Gemessen am Verhältnis von Höchst- zu Tiefstkurs der vergangenen 5 Jahre, weisen im Dax Münchener Rück, Merck und die Telekom die geringste Kursspannbreite auf - Eon und RWE liegen dagegen auf den Plätzen 19 und 23.

Martin Hock Folgen:

Sehr beliebt ist auch das sogenannte Kapitalgutpreismodell, noch bekannter als Capital Asset Pricing Model oder kurz CAPM. Das ist, kurz gesagt, die Basis des unterstellten Zusammenhangs, dass die mögliche Rendite einer Investition oder Aktie um so höher ist, je riskanter sie ist, oder umgekehrt. Eine wichtige Voraussetzung ist dafür, dass die Anleger frei wählen können, wie sie ihr Portfolio mit einer beliebigen Mischung aus liquiden Mitteln, Krediten und Vermögenswerten gestalten dürfen.

Institutionellen bestimmen die Preise

Das ist aber bei institutionellen Anlegern gar nicht der Fall und somit eine falsche Annahme, sagt Florian Esterer, der für die Gesellschaft Main First einen Aktienfonds für Nordamerika sowie einen weltweit anlegenden Hedgefonds verwaltet. „Institutionelle Investoren am Aktienmarkt unterliegen massiven Restriktionen. Sie dürfen keine Kredite aufnehmen und auch liquide Mittel nur zeitweilig und in engen Grenzen halten. Damit stimmt eine wesentliche Grundannahme des Modells nicht. Und das hat wesentliche Folgen für die Aktienanlage.“

Infografik / Privatvermögen von amerikanischen Haushalten © F.A.Z. Bilderstrecke 

Ähnlich wie bei „Sell in May“ scheint auch über das CAPM die Zeit hinweg gegangen zu sein. Dieses wurde in den sechziger Jahren unter anderem von William Sharpe entworfen, der auch die in der Fondsanlage vieldiskutierte nach ihm benannte Kennziffer „Sharpe-Ratio“ entwickelt hat. Das war Mitte der sechziger Jahre. Damals aber ließ sich der Einfluss der institutionellen Investoren auf den Gesamtmarkt noch vernachlässigen. Der Anteil der von ihnen gehaltenen Aktien und Anleihen betrug in Amerika weniger als 20 Prozent. Doch ist er seitdem stark gestiegen. Seit Beginn dieses Jahrhunderts werden fast 60 Prozent des Vermögens von institutionellen Anlegern gehalten, die eben nicht beliebig an den Märkten schalten und walten dürfen. „Aufgrund ihrer hohen Bedeutung bestimmen die Institutionellen die Preise am Markt und nicht die dem Modell nach frei und rational handelnden Privatanleger“, sagt Esterer.

Zwar halten etwa Pensionskassen oder Versicherer auch große Mengen an liquiden Mitteln etwa in Geldmarktfonds, doch beeinflusst das die Umstände nicht, unter denen die Aktienanlage getätigt wird. „Die Entscheidungsprozesse sind ja aufgeteilt worden“, sagt Esterer. „Der Fondsmanager liefert nur die Aktienrendite, die etwa ein Versicherer haben will.“ Für das Management der Liquidität ist wieder ein anderer Manager zuständig, und die Entscheidung über die Aufteilung zwischen den beiden und anderen Anlageformen trifft wieder ein Dritter.

Struktur ist nicht alles

Dadurch sind Aktienfondsmanager einzig auf den Aktienmarkt fixiert. Nur hier haben sie Handlungsspielräume, um die an sie gestellten Anforderungen zu erfüllen, mit der Kursentwicklung ihres Aktienportfolios die des Vergleichsindex zu übertreffen. In der Folge greift der Manager bevorzugt zu Aktien mit höherem Bewegungspotential, sagt Esterer und erklärt dies verhaltenspsychologisch: Jeder Fachmann glaubt mehr von seinem Metier zu verstehen als der Durchschnitt. Also schätzt er das Risiko, aufgrund der höheren Schwankungsfreudigkeit eines Wertes Verluste zu erleiden, geringer ein als die Renditechancen.

In der Konsequenz werden Aktien bevorzugt, deren Kursentwicklung stärker mit dem Gesamtmarkt zusammenhängt (sogenanntes hohes Beta) und vergleichsweise volatil ist. Die höhere Nachfrage aber lässt sie teurer werden, so dass die tatsächlichen Erträge hinter den Erwartungen zurückbleiben. Darin sieht Esterer eine Erklärung, warum risikoarme Aktien mit niedrigem Beta sich spätestens seit dem Ende der Technologieblase durchweg besser entwickelt haben als volatile Aktien. Die Tatsache, dass dies gerade zwischen 1999 und 2002 - also einer Haussephase der Wachstumsaktien - umgekehrt war, bestätige dies.

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Aber wie das an der Börse oft so ist: Kaum ist ein Muster erkannt, hören die Anleger auf, dieses zu befolgen. „Wir sehen jetzt verstärkt eine Auflage von Fonds, die niedrige Wertschwankungen versprechen. Alles scheint sich jetzt auf Aktien mit niedrigem Beta zu stürzen“, sagt Esterer. Die strukturbedingte bessere Entwicklung von Aktien mit niedrigerem Risiko können daher jetzt zu Ende gehen.

Allerdings sei die Struktur nicht das Einzige, was die Aktienmärkte beeinflusse und dafür sorge, dass diese in der Praxis eben nicht so funktionierten, wie es eine historisch elegante Theorie vorgibt. „Die Märkte haben sich in den vergangenen 15 Jahren auch unter anderen Gesichtspunkten sehr verändert“, sagt Esterer. Ob nun Hochfrequenzhandel oder die wachsende Bedeutung von außerbörslichen Handelsplattformen, dies alles verändere die Struktur und Funktionsweise der Märkte.

Quelle: F.A.Z.

 
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