Im Gespräch: Christian Breitsprecher „Porsche drohen hohe Bargeldverluste aus Optionen“

Nach hohen Buchgewinnen aus Optionen auf VW-Aktien drohen Porsche nun echte Verluste aus den Termingeschäften. Dieser Ansicht ist Christian Breitsprecher, Analyst bei Sal. Oppenheim in Luxemburg.

Porsche hatte zum Halbjahr eine Nettoverschuldung von 9 Milliarden Euro, aber gleichzeitig ein auch in der Krise hochprofitables Luxuswagengeschäft sowie eine Beteiligung von 51 Prozent an Volkswagen, dem Autohersteller, der sich von allen Volumenherstellern derzeit wohl am besten schlägt. Worin besteht eigentlich Porsches Problem?

Porsches Problem geht über die 9 Milliarden Euro Nettoverschuldung weit hinaus. In unseren Augen besitzt Porsche nicht nur Call-Optionen für weitere etwa 24 Prozent der VW-Stammaktien, sondern hat unserer Auffassung nach für die gleiche Anzahl an Aktien Put-Optionen geschrieben. Wir schätzen, dass beides mit einem Basispreis von 130 Euro erfolgte. Bei diesem Wert handelt es sich um eine Schätzung, die wir aus den Zahlen zur Derivate-Position des Porsche-Halbjahresberichts 2008/09 ableiten. Wenn Porsche die weiteren 24 Prozent zu diesem Basispreis erwirbt, bedeutet dies eine Steigerung der Nettoverschuldung auf etwa 18 Milliarden Euro. Anscheinend sind die Banken jetzt sehr zurückhaltend, eine solchen Verschuldungsgrad mitzutragen.

Was ist falsch gelaufen? Warum ist Porsche jetzt in dieser Situation?

Uns stellt sich die Lage so dar: Im März 2008 gab Porsche bekannt, dass man sich eine Aufstockung auf 50 Prozent der VW-Stammaktien durch Optionen abgesichert hatte. Porsche sagte damals, dass eine Aufstockung auf 75 Prozent nicht geplant und sogar praktisch unmöglich sei. Diese Aussage war das „grüne Licht“ für viele Investoren, die damals schon fundamental eher überteuerte VW-Stammaktie zu verkaufen oder sogar massiv leer zu verkaufen. In diesen Verkaufsdruck hinein baute Porsche wahrscheinlich relativ günstig die „finale“ Optionsposition von weiteren 24 bis 25 Prozent auf.

Wieso?

Dabei setzte Porsche darauf, dass das VW-Gesetz noch 2008, spätestens jedoch 2009 endgültig fallen würde. Mit einer dann gültigen Sperrminorität von 25 Prozent - statt 20 Prozent auf Basis des VW-Gesetzes - wäre Niedersachsens Stimmenanteil von 20 Prozent nicht mehr genug gewesen, um einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu verhindern. Porsche hätte dann durch den Zugriff auf die Nettoliquidität von VW, die zum Ende des ersten Quartals 2009 bei 10 Milliarden Euro lag, einen großen Teil der Schulden aus der Übernahme zurückzahlen können. Anfangs waren die Banken bereit, die Finanzierungen vorzunehmen oder in Aussicht zu stellen: Die Risikobereitschaft war noch hoch. Ein Wert von 150 Euro je VW-Aktie wurde oft auch von Analysten als mittelfristig durchaus realistisch angesehen, und ein Zugriff auf die Barmittel von VW schien relativ wahrscheinlich.

Gilt das jetzt nicht mehr?

Jetzt ist die Situation anders: Angesichts der scharfen Wirtschaftskrise wird der Wert von VW eher bei 50 Euro als bei 150 Euro je Aktie gesehen. Zudem ist der Weg zur Nettoliquidität von VW verstellt, da sich in der EU-Kommission vor ihrer Neubesetzung im November 2009 anscheinend keiner mehr richtig mit der deutschen Regierung anlegen will, um die Sperrminorität von 20 Prozent im neuen VW-Gesetz zu beseitigen. Außerdem ist die Risikofreude der Banken in massive Risikoscheu umgeschlagen.

Aber muss Porsche denn die Aktien nehmen? Es handelt sich doch um Optionen, bei denen alternativ die Differenz zum aktuellen Kurs in bar gezahlt werden kann. Warum realisiert Porsche nicht einfach die riesigen Optionsgewinne?

Porsche muss die VW-Aktien nicht nehmen. Nur: Die Banken, die Porsche die Calls verkauft haben und - unserer Annahme nach - von Porsche die Puts gekauft haben, sitzen ja auf den Aktien. Daher vermuten wir, dass die Banken zu einem bestimmten Zeitpunkt vor dem Fälligkeitstermin der Optionen von Porsche die Entscheidung haben wollen, ob Porsche die VW-Aktien, in einer rechtlich getrennten Transaktion, kauft. Kauft Porsche die Aktien zum Marktpreis, so werden auch die Optionen zum entsprechenden VW-Kurs glattgestellt. Kauft Porsche die Aktien jedoch nicht, so fließen die Stücke vor dem Fälligkeitstermin der Optionen wieder in den Markt. Eine mögliche Folge: Der VW-Kurs fällt, der Preis der Call-Optionen fällt, Porsches Buchgewinne lösen sich in Luft auf. Fällt der Kurs unter den Basispreis der Put-Optionen, macht Porsche sogar richtige Cash-Verluste.

Ist die geplante Fusion mit VW der Weg aus dem Dilemma?

Für Porsche wäre das geradezu traumhaft. Porsche möchte sich - wie über den ursprünglich geplanten Gewinnabführungsvertrag - durch die Fusion entschulden. Das wäre wahrscheinlich auch die bevorzugte Lösung aus Bankensicht: Ein Porsche-Kreditrisiko würde sich in ein Porsche-VW-Kreditrisiko wandeln. Porsche würde unserer Schätzung nach eine Verschuldung von etwa 19 Milliarden Euro in die Ehe einbringen. Das heißt, zusammen mit der Nettoliquidität von VW von etwa 10 Milliarden Euro, hätte das neue Unternehmen eine Verschuldung von etwa 9 bis 10 Milliarden Euro. Nach den Erfahrungen mit Continental und Schaeffler dürfte jedoch sowohl der Landesregierung als auch den Gewerkschaften klar sein, dass noch so schöne Arbeitsplatzgarantien eines hoch verschuldeten Unternehmens praktisch wertlos sind. Daher dürften Niedersachsen und die Gewerkschaften einer Fusion auf dieser Basis kaum zustimmen.

Was ist vom Einstieg möglicher arabischer Investoren zu halten?

Die wundersamen arabischen Investoren, die durch die Presseartikel geistern, sollen Porsche anscheinend gleich an mehreren Fronten helfen: Sie werden sowohl als mögliche Geldquelle bei einer Kapitalerhöhung der Porsche SE als auch als möglicher Käufer eines größeren VW-Pakets genannt. Nun haben einige der staatlichen Großinvestoren in den letzten 24 Monaten beim Beteiligungserwerb an „Ikonen“ der westlichen Wirtschaft kräftig danebengegriffen. Man sollte annehmen, dass auch dort die Risikoscheu steigt und dass man dort trotz der lokal besonders ausgeprägten Begeisterung für die Porsche-Produkte genau hinschauen wird. Die mangelhafte Offenlegung der Optionspositionen, von denen selbst das Porsche-Aufsichtsratsmitglied Piëch behauptet, dass es sie nicht durchschaut, muss eigentlich jeden rationalen Investor gründlich abschrecken. Der Zwist zwischen den Familienstämmen der Hauptaktionäre sollte ein Übriges tun. Ebenso ist es kaum vorstellbar, dass ein Investor Porsche einen Anteil von 25 Prozent an VW zu dem von uns geschätzten Basispreis der Optionen von 130 Euro abnimmt.