Fusionswelle 2008 Nur große Übernahmen wurden mit Aktien bezahlt

Der Bergbaukonzern Xstrata bietet 6,3 Milliarden Euro für den Minenkonzern Lonmin. Das deutsche Familienunternehmen Schaeffler will den Dax-Wert Continental für 11 Milliarden Euro kaufen, der belgische Bierbrauer Inbev für 38 Milliarden Euro seinen amerikanischen Wettbewerber Anheuser. Das sind drei Beispiele dafür, dass auf dem Markt für Fusionen und Übernahmen weiter gehandelt wird. Trotz Finanzkrise. Und obwohl dadurch viele Beteiligungsgesellschaften als Unternehmenskäufer vorübergehend ausgefallen sind.

Beim Blick auf die derzeit angekündigten Übernahmen fällt auf, dass sie nicht in bestimmten Branchen konzentriert sind und auch nicht in bestimmten Ländern. Außerdem können weder Übernehmer noch Übernommene durch eine bestimmte Größe charakterisiert werden. Ein Merkmal ist nach Ansicht von Stephan Jansen, Betriebswirtschaftsprofessor und Präsident der Zeppelin-Universität in Friedrichshafen, dennoch symptomatisch für die Übernahmewelle, die seit dem Jahr 2002 um die Welt brandet. „Die meisten Käufe werden heute mit barem Geld bezahlt und nicht mehr mit Aktien.“

Vor zehn Jahren waren Aktien die Akquisitionswährung

Im vorangegangenen Zyklus, den Jansen auf die Jahre 1993 bis 2000 datiert, war das anders. 1999 etwa wurden noch 45 Prozent aller Übernahmerechnungen mit Aktien bezahlt - gegenwärtig sind es nur 15 Prozent. Das war damals vergleichsweise einfach, weil viele Wertpapierhalter bereit waren, ihre eigenen Anteilsscheine gegen die von anderen Unternehmen zu tauschen. Die Aktienkurse sind in den Boomjahren der „New Economy“ meist rasant gestiegen. Zweifel, die eigenen Papiere nicht jederzeit mit Gewinn verkaufen zu können, hatten die wenigsten.

Auch deshalb konnten die riesigen Übernahmen zustande kommen wie der im November 1999 angekündigte Kauf von Mannesmann durch Vodafone, der mit einem Wert von 190 Milliarden Euro als bis heute unerreichter Superlativ in die Geschichtsbücher einging. Die Finanzwelt zeigte sich beeindruckt, zumal die zweite Transaktion dieser Größenordnung gleich darauf folgte. Denn bereits am 10. Januar 2000, rund zwei Monate nachdem Vodafone erstmals für Mannesmann geboten hatte, aber noch vor der Einigung von Chris Gent und Klaus Esser, haben der Internetanbieter AOL und der Medienkonzern Time Warner angekündigt zu fusionieren - durch ein Aktientauschprogramm im Wert von umgerechnet 182 Milliarden Euro. Zum Vergleich: Die 1998 beschlossene und mittlerweile wieder rückgängig gemachte Übernahme des amerikanischen Autoherstellers Chrysler durch die Daimler AG brachte in Geldgrößen gerechnet nur wenig mehr als ein Viertel dieses Wertes auf die Waage.

Hedge-Fonds bestimmten in der nächsten Welle das Geschäft

Mit dem Platzen der Internetblase endete diese Übernahmewelle. Als das Geschäft ab dem Jahr 2002 wieder Fahrt aufnahm, waren es vor allem (private wie staatliche) Beteiligungsgesellschaften und Hedge-Fonds, die Richtung und Größe der Übernahmen vorgaben. „Das günstige Zinsumfeld ermöglichte auch größere fremdfinanzierte Beteiligungskäufe“, erläutert Jansen. Das kam Anlegern zupass, die sich an Aktien die Finger verbrannt hatten, bares Geld aber gerne annahmen. Mega-Transaktionen sind seither jedoch die Ausnahme geblieben. Dass der Bergbaukonzern BHP Billiton am 6. Februar dieses Jahres bekanntgab, seinen Konkurrenten Rio Tinto für 80 Milliarden Euro kaufen zu wollen, ändert nichts daran.

Unter den zwanzig größten Transaktionen liegen die meisten in der Aktientauschzeit vor dem Jahr 2000. Und schließlich möchte auch BHP die Rio-Aktionäre mit Aktien bezahlen. Der Grundgedanke dieser Übernahme ist übrigens alt, schon die erste Übernahmewelle von 1897 bis 1904 war von der Idee der horizontalen Integration getragen. Unternehmen, die den gleichen Markt bedienen, schlossen sich mit dem Ziel zusammen, gegenüber Kunden eigene Preisvorstellungen einfacher durchsetzen zu können. Zudem sollten aus der industriellen Revolution resultierende Überkapazitäten verarbeitet werden.

Vertikale Integration bestimmte die zwanziger Jahre

In den Vereinigten Staaten entstanden Unternehmen wie General Electric, US Steel und American Tobacco, die Namen John D. Rockefeller und John Pierpont Morgan spielten in den damaligen Fusionen eine große Rolle. Schärfere Wettbewerbsgesetze hatten nach der Analyse Jansens diesen Zyklus beendet. Den Beginn der zweiten Welle datiert er auf das Jahr 1916. Abermals sei eine „industrielle Rationale“, also ein unternehmerischer Logik folgendes Ansinnen, Thema gewesen - jetzt der Zukauf vor- und nachgelagerter Produktionsstufen, was Ökonomen vertikale Integration nennen. Diese Welle wurde von der 1929 beginnenden Weltwirtschaftskrise gebrochen.

Dass die Zahl der Übernahmen ab Mitte der sechziger Jahre wieder stieg, war nach Ansicht des Ökonomen Jansen Folge einer wirtschaftstheoretischen Neuerung, der von Harry Markowitz entwickelten Portfoliotheorie. Viele Vorstandschefs haben aus Diversifikationsgründen ihre Konzerne zu Industriekonglomeraten umgebaut und unter einem Dach Unternehmen aus verschiedenen Branchen vereinigt. Die im Jahr 1984 gestartete vierte Welle stellt Jansen als Antithese zum vorangegangenen Zyklus dar: Schick wurde die Konzentration auf Kernkompetenzen. Dafür war der Verkauf von Beteiligungen nötig, die nicht zum Kern gehörten. Vor allem in privaten Beteiligungsgesellschaften fanden sich willige und potente Käufer. In den Oktober 1988 fällt auch der 24,7 Milliarden Dollar schwere Kauf von RJR Nabisco durch KKR, die bis heute zweitgrößte kreditfinanzierte Übernahme durch eine Beteiligungsgesellschaft.

Nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion und durch eine sich beschleunigende Globalisierung wurden Übernahmen dann eine attraktive Alternative, um Unternehmen schnell zu auf den Weltmärkten bedeutenden Akteuren werden zu lassen. Die siebte Welle könnte nach Ansicht Jansens bereits in wenigen Quartalen beginnen. Ein eindeutiges Übernahmethema erkennt er bisher allerdings nicht. Vorstellbar sei vielmehr eine Renaissance verschiedener Kaufmotive. „Käufer aus den Bric-Ländern - also aus Brasilien, Russland, Indien und China - werden dominieren, außerdem werden immer mehr Unternehmen, die die Finanzierungstechniken von Private-Equity-Gesellschaften erlernt haben, diese auch anwenden.“