Energieaktien Hopp oder Top?

Anleger, die von einem weiteren Anstieg der Ölpreise selbst für den Fall einer merklich langsamer als ursprünglich erwartet eintretenden Konjunkturerholung überzeugt sind, dürften vergangene Woche von der 10-prozentigen Talfahrt der Ölpreise kalt erwischt worden sein, der sich auch die Kurse von Energieaktien anschlossen.

Ein weiterer Schlag für Energie-Investoren kam am 9. Juli, als der Ölkonzern Chevron verkündete, dass sein Zweiquartalsergebnis von geringeren Margen im amerikanischen Raffineriegeschäft und von Wechselkurseffekten belastet würde. Am Ende der Woche kam ein weiterer Rückgang des Ölpreises um 55 Cent hinzu, woraufhin ein Barrel Rohöl zur Lieferung im August an der New Yorker Rohstoffbörse Nymex mit 59,86 Dollar aus dem Handel ging, ein Minus von 18 Prozent gegenüber dem jüngsten Hoch von 73 Dollar je Fass am 30. Juni.

Der Pessimismus der vergangenen Woche ging größtenteils auf die Ankündigung zurück, dass die amerikanische Terminmarktaufsicht CFTC eine starke Begrenzung des Handels mit Ölfutures durch Hedge-Fonds und andere Finanzmarktspekulanten plane. Doch auch die Aufwertung des Dollars gegenüber wichtigen Weltwährungen wie dem Euro haben den Appetit nach Rohstoffen gezügelt, die sich vor allem als Inflationsschutz großer Beliebtheit erfreuen.

Einfluss von Spekulanten

Unter Analysten und Fondsmanagern herrscht nach wie vor erheblicher Dissens bei der Frage, wie hoch die Ölpreise auf Basis der aktuellen und prognostizierten Angebots-Nachfrage-Situation sein müssten. Nach Ansicht von Energieanalyst Fadel Gheit vom Investmenthaus Oppenheimer & Co. wäre ein Ölpreis zwischen 45 und 55 Dollar gerechtfertigt, wobei 55 Dollar aufgrund des ausgeprägten weltweiten Angebotsüberhangs die Obergrenze wäre, wenn die Nachfrage nach Anspringen der Weltwirtschaft wieder anziehe. Der kräftige Preisanstieg von 120 Prozent zwischen Dezember 2008 und Ende Juni - trotz des in diesem Zeitraum von der Internationalen Energie-Agentur (IEA) prognostizierten Rückgangs der Ölnachfrage für 2009 - trage die klare Handschrift der Spekulanten.

Andrew Lees, Lead-Manager des AIM Energy Fund (IENAX) ist dagegen der Meinung, dass die Preise wesentlich höher sein müssten, um für Produzenten Anreize zur Auflage neuer Projekte zu schaffen, die bislang nicht die Kosten abschätzen könnten, die im Zuge eines anhängigen Gesetzentwurfs zur Kohlendioxid-Abscheidung und -Speicherung (CCS) entstehen würden. „Sollte die Klimaschutzgesetzgebung wirklich den Beginn der Kohlendioxid-Sequestrierung [Speicherung z. B. in unterirdischen Lagerstätten oder in der Tiefsee] fordern, benötigen wir zunächst die hierfür erforderliche Technologie“, sagt er. „Wie hoch muss also der Preis für Rohöl sein, um künftige Investitionen zu rechtfertigen, wenn man nicht weiß, wie hoch in Zukunft die Kosten von CCS sein werden?“

Solange diese Kosten nicht beziffert werden könnten, sei es für Produzenten unmöglich, die Höhe der zukünftigen Grenzkosten der Produktion zu prognostizieren und zu ermitteln, welcher Ölpreis erforderlich sei, um eine bestimmte Rentabilität zu erzielen, fügt Lees an. Nach seiner Überzeugung sei dies einer der Faktoren, der in den jüngsten Wochen zum rasanten Ölpreisanstieg beigetragen habe.

Der Ölpreisanstieg war verfrüht

Daniel Rice, Portfoliomanager des BlackRock Global Resources Fund (SSGRX), der zu mehr als 64 Prozent in Energieaktien investiert ist, sieht den Anstieg der Ölpreise auf über 70 Dollar angesichts der weltweiten Überbestände als verfrüht. Nach seiner Einschätzung sei der Anstieg eher auf das Konto von Investoren gegangen, die Rohölgeschäfte zur Absicherung gegen einen fallenden Dollar nutzten, als dass er auf Angebot und Nachfrage zurückgegangen wäre. Die längerfristigen Perspektiven der Ölpreise sehe er auf Grundlage des von ihm auf Jahresfrist erwarteten Wachstums des globalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) indes optimistisch.

Die Aktienkurse von integrierten Ölkonzernen sowie von Explorations- und Produktionsunternehmen preisten derzeit einen Ölpreis zwischen 50 und 55 Dollar je Fass ein, was nach seiner Ansicht jedoch nur dann gerechtfertigt wäre, wenn man von einem nachhaltigen Rückgang des globalen BIP von 2 Prozent pro Jahr ausginge. Selbst ein Nullwachstum der Weltwirtschaft rechtfertige einen Barrelpreis unweit von 70 Dollar, so Rice.

„[Die Kurse von Ölaktien] sagen uns, dass das globale BIP längerfristig um 2 Prozent schrumpft. Ist man allerdings anderer Ansicht, dann liefern Ölaktien einen beachtlichen Wert“, sagt er. In seinen Augen seien die Kurse von Ölaktien attraktiv, da Anleger die Möglichkeit einer schneller eintretenden Erholung unterschätzten. „Ich denke, dass das BIP der Weltwirtschaft Mitte 2010 mit 2 Prozent wachsen wird, befeuert von China“, für dessen Volkswirtschaft er langfristig mit einer jährlichen Wachstumsrate von 9 Prozent rechne.

Einer der Favoriten: Hess Corp.

Da ein weltwirtschaftliches Wachstum von 2 Prozent einen Ölpreis zwischen 80 und 90 Dollar rechtfertigen sollte, könnten sich Ölaktien in den kommenden 12 Monaten verdoppeln oder verdreifachen, so Rice. Jeder Ölpreisanstieg von 5 Dollar je Barrel schlage sich in einer 20-prozentigen Aktienkurssteigerung nieder, fügt er an.

Lees vom AIM Fund geht davon aus, dass es bis 2011 dauern könnte, bis die Weltwirtschaft zu einem Wachstum von 3 Prozent zurückkehre, sieht jedoch „ein größeres Problem darin, dass wir nicht mehr als 90 Millionen Fass pro Tag produzieren können“, um dieses Wachstumsniveau zu stützen.

Für Anleger, die auf lange Sicht von höheren Ölpreisen ausgingen, sei der Ölkonzern Hess Corp. eine der aggressiveren Möglichkeiten, auf große Ölproduzenten zu wetten, schrieb Raymond James & Co. in einer am 8. Juli veröffentlichten Studie. Danach sei Hess Corp. einer der nur fünf von Raymond James & Co. abgedeckten großen amerikanischen Ölkonzerne, der in jedem einzelnen der vergangenen drei Jahre die Prognosen des Produktions- und Reservewachstums erreicht habe.

Ein weiterer Favorit: Occidental Petroleum

„Unter Berücksichtigung unserer vor kurzem (auf 80 Dollar je Fass) angehobenen Ölpreisprognosen würden wir den jüngsten Rücksetzer zum Kauf weiterer Hess-Aktien nutzen“, schrieb Analyst Pavel Molchanov in der Studie. Raymond James bestätigte sein „Outperform“-Rating für Hess Corp. mit einem Kursziel von 64 Dollar, dem ein KGV auf Basis der neuen Gewinnprognosen für 2010 von 17 zugrunde liegt. Dies sei zwar höher als das durchschnittliche KGV des Unternehmens in den vergangenen 10 Jahren von 11, aber niedriger als der errechnete innere Wert von 88,69 Dollar je Aktie, so die Studie.

Unter Zugrundelegung von Vermögensbestand, Qualitätsmanagement und Ausblick favorisiert Lees unter anderem Occidental Petroleum. Der Ölkonzern weist traditionell eine der besten Ertragsraten auf und ist mit seinen Kostensenkungserfolgen branchenweit führend. Nach Ansicht von Lees könne das Unternehmen seinen Produktionsanteil mit aktuellen und in den kommenden ein bis zwei Jahren geplanten Projekten - vom Nahen Osten bis zum kalifornischen Monterey - langfristig um 5 bis 10 Prozent steigern.

Die Aussichten für Aktien von Erdgasproduzenten sind auf kurze Sicht derweil nicht annähernd so vielversprechend, gehen Experten doch mehrheitlich nicht von einer baldigen Erholung des Gaspreises aus. In den Aktienkursen vieler Produzenten mit Fokus auf unkonventionelle Gasressourcen wie etwa im Ölschiefer oder in nahezu undurchlässigem Gestein eingelagertes Erdgas (Tight Gas) sei gegenwärtig kein großes Aufwärtspotenzial eingepreist, sagt Joseph Magner, Analyst bei Tristone Capital USA aus Denver.

Hohe Verschuldungsraten

„Am Ende zählen Preise und Kosten, weshalb sich die Frage stellt, welche dieser Produzenten in der Lage sein werden, ihre Kostenstrukturen effektiv anzupassen, um diese unkonventionellen Ressourcen effizient und wirtschaftlich erschließen zu können“, so Magner. Angesichts der gedämpften Erwartungen bezüglich der weiteren Entwicklung der Gaspreise seien Anleger derzeit kaum bereit, das Potenzial dieser Ressourcen in die Kurse einzupreisen, fügt er an.

Der Kurs von Erdgasaktien preise derzeit lediglich die Reserven der Unternehmen ein, die unter den gegebenen technischen Voraussetzungen und im aktuellen Preisumfeld abgebaut werden könnten, so Jonathan Wolff, Energieanalyst bei Credit Suisse. Zwar verfügen einige Unternehmen über unkonventionelle Reserven, die vom Markt nicht im Kurs berücksichtigt werden und die bei Erhöhung der Förderchancen zu Kurssteigerungen führen könnten, doch generieren die meisten dieser Produzenten nicht genügend Cashflow, um die Erschließung dieser Vorkommen auf dem gegenwärtig niedrigen Gaspreisniveau zu finanzieren. Die Produzenten wären in der Lage, ihre sicheren Reserven im Zeitablauf deutlich zu erhöhen, wenn der Erdgaspreis auf 7 Dollar pro 1000 Kubikfuß ansteigen würde, doch bei etwa der Hälfte dieses Preises müssten Unternehmen zur Deckung der Erschließungskosten Fremd- und Eigenkapital aufwenden, so Wolff.

Der hohe Fremdkapitalanteil in den Unternehmensbilanzen der Erdgasbranche spricht derzeit zudem nicht gerade für eine Investition in Explorations- und Produktionsunternehmen. In der ersten Jahreshälfte 2009 emittierten diese Unternehmen Aktien und Anleihen im Volumen von mehr als 17 Milliarden Dollar, um fällige Schulden aus revolvierenden Kreditlinien bedienen zu können. Je länger die Gaspreise auf diesem niedrigen Niveau verharrten, desto größer das Risiko, dass diese Kreditlinien von den Banken reduziert würden, sagt er.

Ein weiteres Jahr mit niedrigem Preisniveau

Weitere Herausforderungen für die Gewinne könnten sich aus möglichen Produktionskürzungen im kommenden Jahr ergeben. „Auf Grundlage des für 2010 prognostizierten Preisniveaus wird der Cashflow des durchschnittlichen Erdgasproduzenten im kommenden Jahr 13 Prozent geringer ausfallen als 2009“, so Wolff. „Dies bedeutet, dass diesen Unternehmen im nächsten Jahr 13 Prozent weniger Investitionsmittel zur Verfügung stehen oder sie diese Lücke mit der Ausgabe von Aktien oder Anleihen schließen müssen, solange der Gaspreis nicht anzieht.“

Vor dem Hintergrund eines gegenüber dem Vorjahr um rund 5 Prozent gestiegenen Gasangebots und einer um 5 Prozent geringeren Nachfrage werde sich die Marktlage bis Mitte/Ende 2010 nicht verschärfen, weshalb Wolff damit rechnet, dass die Preise für etwa weitere 12 Monate auf einigermaßen niedrigem Niveau bleiben werden.

Einige Produzenten stechen jedoch mit operativem Wettbewerbsvorsprung und Dominanz in bestimmten Märkten wie der Gaslagerstätte Fayetteville Shale (Arkansas) hervor. Lees von Invesco AIM favorisiert daher Southwestern Energy, das er auf Basis des Nettoinventarwerts günstig bewertet sieht, obwohl es auf Grundlage des KGV teuer scheint. „Sie wachsen in ihr KGV hinein“, sagt er. Neben einem Produktionswachstum von 50 Prozent im bisherigen Jahresverlauf reduziert das Unternehmen seine Kostenstruktur nicht nur aufgrund der sinkenden Kosten für Öldienstleistungen, sondern auch durch fortschrittliche und kosteneffiziente Bohrtechniken, die durch die bisherigen Erschließungsprojekte fortlaufend optimiert wurden.

Es stehen unruhige Zeiten bevor

Für den Fall einer strikten CCS-Gesetzgebung könnte der bisherige Preisaufschlag von Rohöl gegenüber Erdgas der Vergangenheit angehören, wovon Erdgasproduzenten profitieren würden. Wolff von Credit Suisse geht davon aus, dass die CO2-Politik für Erdgas auf lange Sicht positiv wäre, da dieser Energieträger nur rund die Hälfte der von Kohle freisetzten CO2-Menge aufweist, was dem Marktanteil von Erdgas als Brennstoff für Kraftwerke zugute käme. „Die Branche geht bei der Imageförderung von Erdgas als zuverlässiger und sauberer Brennstoff erfolgreicher vor [als früher] und stößt beim Gesetzgeber auf offene Ohren“, sagt er. „Es ist nur eine Frage der Zeit, bevor sich die Erkenntnis durchsetzt, dass wir eine höhere Gasnachfrage anstreben müssen. Erdgas ist zuverlässig und kann im Inland gefördert werden.“
Dieser Aspekt der Versorgungssicherheit kommt all jenen entgegen, die eine zukünftige Verringerung der Abhängigkeit Amerikas von ausländischem Öl fordern. Derzeit stehen Öl- und Gasproduzenten sowie Energie-Investoren jedoch vor unruhigen Zeiten.