Elektronik Große Unsicherheit um Harman-Aktie

Einer der wichtigsten Impulse, die die Aktienkurse an den Weltbörsen in den vergangene Monaten und Jahren trieben, war das Übernahmefieber. Besonders hervor taten sich dabei Finanzinvestoren, deren Geschäft - mit billigem Geld dank einer Niedrigzinspolitik der Zentralbanken im Rücken - so gut lief wie seit zwanzig Jahren nicht mehr.

Da lohnte es sich schon einmal die ein oder andere Krücke zu kaufen, auszuschlachten und was übrig bliebe, an der Börse zu verschleudern, insbesondere weil die Anleger zugriffen. Immerhin tat es ja jeder und weil jeder es tat, tat es jeder.

Ende des Booms schon lange vorhergesagt

Schon vor mehr als einem Jahr aber warnten viele Stimmen, unter anderem die Rating-Agenturen, dass dies nicht so weiter gehen könne und würde (Finanzinvestoren bedeuten oft schlechte Nachrichten; Bildet sich bei LBOs eine Blase?). 2006 erreichte das Volumen der fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buy-Outs, LBO) einen neuen Rekord und übertraf das 1988 erreichte Volumen.

Wie schon damals gestatten die die Kreditgeber privaten Buy-Out-Firmen immer mehr Mittel aufzunehmen, um ihre Transaktionen zu finanzieren und so erreichte die Schuldenquote des durchschnittlichen LBO, gemessen als das Verhältnis von Schulden zum Cashflow, erreichte zuletzt auch ein neues historisches Hoch.

Im Zuge der Kreditkrise, in deren Verlauf sich die Refinanzierungskonditionen drastisch verschlechterten, war für Beobachter klar, dass sich dieser Prozess würde nicht weiter fortsetzen lassen und so begannen sich um zahlreiche geplante Transaktionen Spekulationen zu ranken, dass diese platzen würden.

Harman International das erste Opfer

Am Wochenende folget dem der erste tatsächliche Schritt. Die Beteiligungsgesellschaft Kohlberg Kravis Roberts (KKR) und die Beteiligungssparte der Investmentbank Goldman Sachs haben ihren für acht Milliarden Dollar geplanten Kauf des amerikanischen Stereoanlagenherstellers Harman International Industries abgesagt.

Offiziell ist es allerdings nicht die Finanzierung, an der das Geschäft scheitert. KKR und Goldman Sachs hätten eine deutliche Verschlechterung der Vermögenslage seit Vertragsabschluss ausgemacht. Nach Ansicht von KKR und Goldman droht Harman ein starker Gewinnrückgang. Analysten zufolge hat der Stereoanlagenhersteller mit deutlich gestiegenen Lagerbeständen zu kämpfen, was den Cash-Flow massiv beeinträchtige.

Zudem herrsche Unsicherheit über die Zukunft der Geschäftsbeziehung zum Autohersteller Chrysler, der jüngst vom Finanzinvestor Cerberus gekauft worden war. Der Übernahmevertrag von Harman enthält eine Klausel, der zufolge sich die Käufer zurückziehen können, wenn es einen „erheblichen nachteiligen Wandel“ im Geschäft gibt.

„Erheblicher nachteiliger Wandel im Geschäft“

Harman weist die Vorwürfe allerdings zurück. Der Aktienkurs des Unternehmens brach am Freitag um fast ein Viertel ein, nachdem bereits während der Börsensitzung Gerüchte um einen anstehenden Rückzug von KKR und Goldman Sachs zirkuliert waren.

Die Begründung eines Rückzugs mit der Verschlechterung der Geschäftslage ist nach Ansicht von Fachleuten aber nur schwer zu belegen. „Es muss nachgewiesen werden, dass die negativen Effekte langfristig und anhaltend waren“, sagte der Juraprofessor Steven Davidoff von der Wayne State University.

Käufer können sich in der Regel auch gegen eine vorher vereinbarte Strafzahlung bei Vertragsbruch aus dem Abkommen zurückziehen. Im Fall von Harman liegt die Strafgebühr bei 225 Millionen Dollar. Banken und Finanzinvestoren wollen diese Strategie aber in der Regel vermeiden. Denn es schädigt die Reputation und schreckt die Kunden sowie potentielle Übernahmeobjekte ab, wenn ein Investor als rückzugswillig gilt.

Negative Entwicklungen bereits lange bekannt

Im Ende August vorgelegten Jahresbericht des Unternehmens war von einer deutlichen Verschlechterung der Geschäftslage gegenüber früher jedenfalls noch nicht viel zu entdecken. Harman konnte in dem Ende Juni zu Ende gegangenen Geschäftsjahr 2006/2007 den Umsatz um 9,3 Prozent auf 3,55 Milliarden Dollar steigern. Zwar ging der operative Gewinn um 2,7 Prozent auf 386,4 Millionen Euro zurück, indes konnte das Unternehmen den Reingewinn dank niedrigerer Steuern um 23 Prozent steigern.

Die Eigenkapitalquote stieg von 51,7 auf 59,6 Prozent. Dabei spielte allerdings auch die Erhöhung der Lagerbestände um 31,3 Prozent auf 453,2 Millionen Dollar eine nicht geringe Rolle.

Tatsächlich befindet sich Harmans operativer Cashflow bereits seit längerer Zeit auf dem Rückzug: Von 482,5 Millionen Dollar im Geschäftsjahr 2003/2004 fiel dieser in den darauf folgenden Jahren auf 419,5 bzw. 399,98 und schließlich auf 215,3 Millionen Dollar. Das machte sich auch in den Beständen an liquiden Mittel bemerkbar, die zum 30. Juni auf 106,1 Millionen Dollar gefallen waren und damit ein Rekordtief erreichten, seit sie im Geschäftsjahr 2001/2002 merklich aufgestockt worden waren.

Aber dies sind langfristige Trends und diese waren bereits bekannt, auch ohne dass man tief in die Bücher des Unternehmens geblickt hatte, wie man eigentlich annehmen sollte, dass es Finanzinvestoren tun, bevor sie einen Kaufvertrag vereinbaren. Vor allem aber haben schlechte Zahlen noch kaum einen Finanzinvestor abgeschreckt, wenn er sich versprach, aus dem Unternehmen Liquidität und Eigenkapital abziehen zu können.

Abstufung auf Junk schwächte Refinanzierungsmöglichkeiten deutlich

Angesichts der hohen Eigenkapitalquote wäre eine stärkere Hebelung der Unternehmensbilanz durchaus noch möglich erschienen - zumindest noch vor einigen Monaten. Entweder haben sich also überraschende Effekte ergeben oder es liegt doch daran, dass die Rendite nicht mehr, weil die Finanzierung teurer geworden ist - und Harman womöglich weniger ertragreich.

Das könnte auch damit zusammenhängen, dass S&P nach Bekanntgabe des Übernahmenansinnens im April das Rating des Unternehmens von „BBB+“, der drittniedrigsten Investment-Grade-Einschätzung, auf „BB-“, die dritthöchste spekulative Einschätzung drastisch gesenkt hatte. Junkbonds sind derzeit kaum zu plazieren, was die Transaktion zusätzlich erschwert haben müsste.

Die Harman-Aktie ist selbst nach dem drastischen Kurssturz mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17,75 für das laufende und 14,7 für das kommende Jahr wieder einigermaßen angemessen bewertet. Dies allerdings nur, wenn sich die Argumente einer „deutlichen Verschlechterung der Geschäftslage“ nicht als lediglich vorgeschützt erweisen und es dem Unternehmen gelingt, die Cashflow-Entwicklung wieder umzukehren.

Noch kein Schnäppchen

Ist das nicht der Fall, so führt die Bewertung in die Irre, allzumal das Geschäftjahr gerade erste drei Monate alt ist. Die Ergebnisse für das erste Quartal, die für Ende Oktober zu erwarten sind, dürften etwas mehr Aufschluss bringen.

Insofern ist es womöglich ratsamer, sich trotz des starken Kursrückgangs mit Investments zurückzuhalten, allzumal die Notierung gerade alle Trendlinien nach unten gerade zu durchschossen hat. Zwar ist sie nicht aus der seit Ende 2004 anhaltenden Seitwärtsbewegung gefallen, die in einer Spanne zwischen 70 und 130 Dollar verlief. Die Unterstützung bei 80 Euro aus dem Jahr 2006 hat gehalten, der nächste Widerstand liegt bei 100 Euro. Der RSI ist stark überverkauft, allerdings weist der MACD in die andere Richtung.

Charttechnische Lage kann noch brisanter werden

Nichtsdestoweniger ist aufgrund der unsicheren Nachrichtenklage bis Ende Oktober nicht mit einer nachhaltigen Erholung zu rechen, wenn auch technisch bedingte Kursgewinne nicht auszuschließen sind. Indes gilt für den Kurs derzeit die Binsenweisheit „Greife nie in ein fallendes Messer“. Sollte die Notierung die Unterstützung bei 70 Dollar durchschlagen, bietet das Tief von 70 Dollar aus dem Jahr 2005 kaum noch Halt.

Sollte sich dann die zitierte „deutlichen Verschlechterung der Geschäftslage“ als zutreffend und nachhaltig erweisen, gibt es bis 20 Dollar keine technische Unterstützung mehr, an der ein Kursrückgang aufgehalten werden könnte, falls Harman gar in die roten Zahlen rutschen sollte. Dafür gibt es aus heutiger Sicht indes kein anderes Indiz, als die eher vagen Aussagen von Finanzinvestoren, die sich aus welchen Gründen auch immer aus einer Transaktion zurückziehen wollen, die ihnen nicht mehr lukrativ erscheint.