Die Allianz verkauft die Dresdner Bank Die Börse straft die Commerzbank

Der nun beschlossene Kauf der Dresdner Bank durch die Commerzbank kann die Anleger am Montag nicht überzeugen. Mit einem Kursabschlag von 7,3 Prozent auf 18,62 Euro ging die Aktie am Morgen in den Handel. Bis zum Handelsende summieren sich die Kursverluste jedoch auf mehr als zehn Prozent, womit der Aktienkurs auf dem tiefsten Stand seit März schloss.

Damit war die Commerzbank-Aktie mit großem Abstand der schwächste Titel im Leitindex der deutschen Börse, dem Dax. Der Kurs der Allianz-Aktie dagegen blieb den Tag über gegenüber dem Schlusskurs vom Freitag wenig verändert.

Die Transaktion gilt unter Marktbeobachtern als unentschlossen und birgt Risiken, die sich noch nicht abschätzen lassen. Der Vorstandsvorsitzende der Commerzbank, Martin Blessing, der noch keine 100 Tage im Amt ist, lässt sich nach Meinung vieler Anleger auf eine Transaktion ein, die möglicherweise eine Nummer zu groß für die Bank ist. Schon die Finanzierung fällt der Commerzbank schwer: Sie muss in zwei Schritten erfolgen und wird erst Ende 2009 abgeschlossen sein.

Die Integration wird schwierig

Auch die Integration von Dresdner Bank und Commerzbank wird nach Meinung der Börse ein schwieriges Unterfangen. Die Filialnetze doppeln sich, die Informationsverarbeitungssysteme müssen angepasst und schätzungsweise 9000 Stellen abgebaut werden. Schon die Allianz ist an einer Integration der Dresdner Bank gescheitert. Das mag daran liegen, dass Versicherungsgeschäft und Bankbetrieb letztlich nicht zueinander passten.

Doch in der Vergangenheit sind auch vermehrt Zweifel aufgekommen, wie werthaltig die Dresdner Bank im operativen Geschäft überhaupt ist. Tatsächlich ist sie im Wettbewerb mit den anderen Banken - obwohl sich das von außen nur schwer abschätzen lässt - offenbar in den vergangenen Jahren stark zurückgefallen.

Auch wird die Allianz die Dresdner Bank, die für den Versicherungskonzern ein Milliardengrab wurde, nicht wirklich los. Laut „Handelsblatt“ wird der Verkauf den Münchener Versicherer über Abschreibungen noch einmal etwa 700 Millionen Euro kosten.

„Sehr riskant für die Commerzbank“

„Wir halten es für sehr riskant für die Commerzbank, am Vorabend eines scharfen wirtschaftlichen Abschwungs in Deutschland ein so wagemutiges Geschäft abzuschließen“ sagte Dirk Becker, Analyst bei Landsbanki Kepler. „Das Integrationsrisiko ist enorm.“ Die Kosten für die Integration und die Verkleinerung des Investmentbankings könnten seiner Meinung nach im kommenden Jahr den gesamten Gewinn auffressen, während die Synergien erst zu einem späteren Zeitpunkt wirksam werden. Mit einem neuen Großaktionär mit einer Beteiligung von 30 Prozent sei auch der Reiz der Commerzbank als Übernahmekandidat verflogen.

„Auf den ersten Blick gefällt uns die Transaktion überhaupt nicht“, urteilt Matthias Dürr, Analyst der DZ-Bank. „Die Übernahme der Dresdner ist teurer als erwartet. Angesichts des niedrigen Commerzbank-Kurses erscheint die geplante Kapitalerhöhung sehr unattraktiv.“

„Die Aktionäre der Commerzbank werden einige Jahre zu leiden haben“, glaubt Heino Ruland von Frankfurt Finanz. „Hohe Restrukturierungskosten und die Ausgabe neuer Aktien im Tausch für eine Verluste schreibende Einheit werden die Gewinne der Commerzbank belasten.“ Die angepeilten Synergien von fünf Milliarden Euro hörten sich großartig an, doch habe sich die Dresdner Bank in den vergangenen Jahren ziemlich immun gegen Restrukturierungen erwiesen. Zuletzt habe sie Marktanteile an die Konkurrenz verloren.

Ein hoher Preis

Auch gilt der Preis von 9,8 Milliarden Euro, den die Commerzbank der Allianz überweisen muss, als hoch. So scheint die Strategie, mit der China Development Bank einen weiteren Interessenten öffentlich ins Spiel zu bringen, für den Münchner Versicherungskonzern aufgegangen zu sein.

„Der Verkaufspreis für die Dresdner von 9,8 Milliarden Euro liegt über unseren Erwartungen“, meint James Quin, Analyst der Citigroup. „Unsere vorläufigen Schätzungen deuten darauf hin, dass sich durch die Transaktion die Allianz-Ergebnisse um 5 Prozent verbessern, sobald alle angepeilten Einsparungen erreicht wurden.“ Auch den Verkauf der Fondsgesellschaft Cominvest an die Allianz und den Vertrieb von Versicherungsprodukten über die Commerzbank beurteilt Quin als positiv für die Allianz.

Selbst Philipp Häßler von Equinet, der dem Zusammenschluss grundsätzlich zustimmt, kann sich zu Euphorie nicht durchringen: „Strategisch beurteilen wir die Transaktion positiv, da es den Marktanteil der Commerzbank im Privatkunden- und Mittelstandsgeschäft vergrößert.“ Details der Vereinbarungen sieht Häßler dennoch negativ, da Kaufpreis und Restrukturierungskosten höher als erwartet seien, und vor allem die zweistufige Transaktion die Realisierung von Synergien voraussichtlich verzögere. „Wir sehen trotz des mittelfristig positiven Einflusses deutliche Risiken bei der Umsetzung des Deals“, meint Häßler.

Weniger abhängig vom Investmentbanking

Spencer Horgan, Analyst der Deutschen Bank, gewinnt der Transaktion auch positive Aspekte ab: „Der Deal hat strategische Vorteile und resultiert in einer Anhebung der Bewertung.“ Es reduziere die Abhängigkeit vom Investmentbanking, da die Commerzbank diese Aktivitäten der Dresdner deutlich reduzieren wird. Durch ihre Beteiligung an der neuen Commerzbank von 30 Prozent am Ende könne die Allianz von den angepeilten Synergien profitieren. Auch erhalte die Allianz die Cominvest zu einem guten Preis.

Horgan erwartet, dass die Allianz langfristig ihre Beteiligung an der Commerzbank verringern könne. Sollte dies der Fall sein, werde dieser Verkaufsdruck in der Zukunft das Kurspotential der Commerzbank-Aktie begrenzen.

Überhaupt beurteilen die Analysten die Transaktion aus Sicht der Allianz meist positiv. „Großartige Neuigkeiten für die Allianz“, sagt Fabrizio Croce von Landsbanki Kepler. „Der Verkaufspreis liegt über unseren Erwartungen und ist noch günstiger, wenn wir die implizierte exklusive Vertriebsoption mit einkalkulieren.“

„Sehr positiv für die Allianz“

Auch Christian Muschik, Analyst bei Equinet in Frankfurt, sieht die Vorteile beim Verkäufer: „Wir beurteilen den Deal als sehr positiv für die Allianz. Angesichts der operativen Schwierigkeiten der Dresdner hat sie einen guten Übernahmepreis verhandelt.“ Die Allianz erhalte Zugang zu einer vergrößerten Vertriebsplattform und stärke ihre Vermögensverwaltung durch die Integration der Cominvest zu einem recht niedrigen Preis.

„Bei der Allianz hängt alles von den Abschreibungen im Zusammenhang mit dem Verkauf ab“, meint Heino Ruland von Frankfurt Finanz etwas zurückhaltender. „Da der Kaufpreis teilweise in Commerzbank-Aktien bezahlt wird, hängen mögliche Wertberichtungen von der Kursentwicklung dieser Papiere ab.“

Anleger, die am größten Zusammenschluss in der deutschen Finanzbranche der vergangenen Jahre teilhaben wollen, sollten dies wohl vor allem über die Allianz-Aktie angehen. Denn diese ist nun weitgehend von ihrem Albtraum, dem Engagement bei der Dresdner Bank, befreit. Über ihre Beteiligung von vorerst 30 Prozent an der Commerzbank können die Anleger dennoch an möglichen Synergien teilhaben. Die Risiken der Transaktion liegen jedoch vor allem auf Seiten der Commerzbank, deren Aktienkurs nach überwiegender Einschätzung schwere Zeiten bevorstehen.