Börsengang GSW Mehr Dividende als Phantasie

Dass es an der Aktienbörse gut läuft, ist nicht zu übersehen. Das zeigt sich nur in den Kurshochständen und der Bewertung, sondern auch darin, dass sich Anlegermagazine wieder einmal mit Titelblättern überschlagen, welche Aktienkurse sich wohl noch verdoppeln könnten.

Zupass kommt die Situation all denen, die etwas loszuwerden haben, wie etwa den Eigentümern der ehemals kommunalen Berliner Immobilienfirma GSW. 2004 hatten der Goldman-Sachs-Fonds Whitehall und der Finanzinvestor Cerberus die Gesellschaft mit derzeit rund 49.700 Wohneinheiten für 405 Millionen Euro der Stadt Berlin abgekauft und dabei zudem noch Schulden von 1,6 Milliarden Euro übernommen.

Schuldenabbau hat Priorität

Nun wollen beide bis zu 63 Prozent ihrer Anteile an die Börse bringen und bieten daher 28,3 Millionen Aktien zu einem Preis von 15 bis 18,50 Euro zur Zeichnung an. Bewertet wird die GSW damit mit rund 660 bis 820 Millionen Euro. Das wäre ein Abschlag auf den Nettoinventarwert von 13 bis 30 Prozent. Das ist etwas weniger als beispielsweise der für die seit 2006 börsennotierte Deutsche Wohnen von derzeit etwas mehr als 30 Prozent.

Die Einnahmen aus dem Börsengang fließen zum größten Teil den Eignern zu, lediglich 9,3 Millionen Aktien stammen aus einer Kapitalerhöhung, wodurch dem Unternehmen 140 Millionen Euro zufließen sollen. Diese Mittel kann die GSW gut brauchen:

So soll das Verhältnis von Schulden zum Marktwert der Immobilien auf weniger als 60 Prozent von 63,1 Prozent im Vorjahr sinken. Dazu sollen aus den Einnahmen Kredite von 72 Millionen Euro und Steuerschulden von fast 45 Millionen getilgt werden. Durch die niedrigeren Schulden will das Unternehmen bei der Finanzierung des geplanten Wachstums flexibler werden und die Erlöse auch für Akquisitionen und Investitionen nutzen. So soll der Bestand in den kommenden drei Jahren um 6000 Wohnungen aufgestockt werden.

Lockmittel Dividende

Aktienkäufer versucht die GSW mit Dividendenversprechungen zu locken. Schon vom ersten Jahr an will das Unternehmen, das aufgrund seiner Größe ein Kandidat für den Nebenwerteindex MDax ist, eine Dividende zahlen und stellt auch langfristig stabile Ausschüttungen in Aussicht. Die Dividende soll rund 65 Prozent bis 70 Prozent der Funds
from Operations (FFO) betragen, kündigte Vorstandsvorsitzender Thomas Zinnöcker am Montag in Frankfurt an. Bei den „Funds from Operations“ handelt es sich um eine Kennzahl, die die operative Ertragskraft widerspiegelt.

Folgt man Informationen der Nachrichtenagentur Dow Jones Newswires so betrüge die Dividendenrendite im kommenden Jahr 5,5 bis 6,8 Prozent, sänke aber für das Jahr 2011 auf maximal 5,7 Prozent, bevor sie dann wieder anstiege.

Die Finanzinvestoren haben sich zu einer Haltefrist von sechs Monaten nach dem Börsengang verpflichtet. Christoph Stanger, Geschäftsführer bei Goldman Sachs, nannte einen Verkauf weiterer Aktien gegenüber Dow Jones innerhalb eines Jahres nach dem Börsengang üblich. Das deutet auf einen raschen Rückzug hin, wobei Stanger dies vom Marktumfeld abhängig macht.

Umstrittene Aufwertungen

Für das GSW-Management beträgt die Haltefrist für ihre Aktien 12 Monate. Dabei wollen Vorstandsvorsitzender Thomas Zinnöcker, Finanzvorstand Andreas Segal und COO Jörg Schwagenscheidt noch mindestens vier Jahre dem Unternehmen treu bleiben. Für diese
Zeit hätten sie sich festgelegt, sagte Zinnöcker.

Der Wert der GSW ist nicht unumstritten. In den Vorjahren wertete der Konzern gegen den Markttrend den Bestand um netto mehr als 260 Millionen Euro auf. DZ-Bank-Analyst Ulrich Geis nannte dies höchst fragwürdig. Es gebe keinen ersichtlichen Grund für eine solche Aufwertung. Ohne diese Nettoaufwertung wäre der operative Gewinn 2009 deutlich zurückgegangen, wie sich auch an dem im Prospekt ausgewiesenen Ebitda ablesen lässt.

Der für das operative Geschäft zuständige Vorstand Jörg Schwagenscheidt verweist indes darauf, dass die GSW anders als die Konkurrenz in den Boomjahren keine Aufwertung vorgenommen und damit Nachholbedarf habe. Zudem zeigten die Nettomieterlöse nach oben, der Leerstand sei gesunken. Die Nettokaltmiete pro Quadratmeter ist ausweislich von 4,55 Euro im Jahr 2007 auf 4,81 Euro gestiegen, die Leerstandsrate von 6,9 auf 4,5 Prozent gefallen.

Immobilienbewirtschaftung, nicht -spekulation

Indes ging der Mittelzufluss aus der laufenden Geschäftstätigkeit 2009 auch deutlich zurück. Das führte mit einem hohen Mittelabfluss aus Finanzierungstätigkeit von knapp 486 Millionen Euro zu einem Netto-Mittelabfluss von rund 68 Millionen Euro. Um sich eine passable Rendite zu sichern, hatten Goldman Sachs und Cerberus 2009 knapp 450 Millionen Euro als aus dem Unternehmen gezogen.

Die GSW ist kein Immobilieninvestor, der von Gewinnen aus Bestandsveränderungen lebt, sondern eher eine Bewirtschaftungsgesellschaft, die von ihren Mieteinnahmen lebt. Zinnöcker sieht sie sozusagen als Versorgerwert: „Wir bedienen ein Grundbedürfnis: Wohnen muss man immer“, sagte er. Wohnimmobilien seien daher weitgehend unabhängig von Konjunkturzyklen.

Dafür hängt bei einer Bestandsverwaltung vieles vom Alter der Immobilien und ihrem Zustand ab. Auch die Bevölkerungsentwicklung Berlins, die aber zuletzt wieder positiv war, ist zumindest längerfristig ein Faktor, der die Ertragsentwicklung bestimmt. Immerhin ein Viertel der vermietbaren Fläche befindet sich in Gebäuden, die vor 1936 gebaut wurden. Lediglich 7,8 Prozent der Fläche entstanden nach der Wende. Der Löwenanteil entstand mit knapp 44 Prozent in den sechziger und siebziger Jahren. Nur 26,5 Prozent der Fläche wurden ausführlich modernisiert, allerdings wurden mehr als 60 Prozent immerhin teilweise modernisiert.

Dividendenplus, Bewertungsmalus

Die Zeichnungsfrist läuft noch bis zum 6. Mai. Die Konsortialbanken, Goldman Sachs
selbst und die Deutsche Bank, gehen davon aus, dass der Großteil der Aktien bei institutionellen Investoren im Ausland platziert wird. Vor allem in Großbritannien und den Benelux-Staaten gebe es großes Interesse.

Der Börsengang des Berliner Unternehmens würde nach der Alstria Office Reit AG im
April 2007 der größte Immobilienbörsengang seit der Erstnotiz der Gagfah im Oktober 2006 werden.

Ob sich das Investment in die GSW lohnt, ist eine Frage, die nicht einfach zu beantworten ist. Vergleichen mit anderen Immobilienunternehmen und deren Ausweisen für den Nettoinventarwert zum Jahresende 2009 weist die Aktie auf Basis der Zeichnungsspanne einen vergleichsweise geringen Abschlag aus.

Auf der Dividendenseite vermag sie eher zu überzeugen, wenngleich diese erst einmal verdient werden will. Ein Prozentsatz von 65 bis 70 Prozent der FFO erscheint leistbarer als die rund 95 Prozent, die die Gagfah in diesem Jahr wohl ausschütten will und woran immer wieder Zweifel laut werden, dass dies zu leisten sein wird. Mittelfristig könnte der Kurs durch weitere Aktienplazierungen der Finanzinvestoren belastet werden, die immerhin noch 37 Prozent der Aktien halten werden. Insofern sind Gründe für Zeichnungsgewinne auf dem derzeitigen Bewertungsstand, vor allem am oberen Ende der Preisspanne nicht erkennbar.