Börsengänge Bei der SAF-Aktie deutet sich ein günstiger Preis an

Spezialsoftware-Aktien gehörten im den vergangenen zwölf Monaten an der Börse eher zu den weniger begehrten Werten. Mit einer Top-Flop-Relation von 1,69 ließen sie zwar zum Beispiel so gebeutelte Branchen wie die Printmedien hinter sich, in der es mehr Flops als Tops gab.

Doch bewegt sich die Branche im grauen Mittelfeld, weit hinter solchen Boombranchen wie Öl und Gas (Top-Flop-Relation 5,04) oder Energieversorgern (5,13), aber auch dem Spezialmaschinenbau (3,5) oder der Standard-Software (3,03).

Spezialisiert auf Waren-Management

Mit der SAF AG versucht nun ein neuer Anbieter von Spezialsoftware sein Glück an der Börse. Der Name des Schweizer Unternehmens steht für „Simulation, Analysis and Forecasting“. 1996 von den Geschäftsführern Andreas von Beringe und Gerhard Arminger gegründet, beschäftigt SAF heute rund 50 Mitarbeiter in Tägerwilen im Kanton Thurgau.

Spezialisiert ist das Unternehmen auf die Entwicklung von Bestell- und Prognose-Software für den Handel und die Industrie. Die SAF-Lösungen sollen die Warennachschubplanung in Abhängigkeit vom Nachfrageverhalten der Konsumenten steuern und signifikante Kosteneinsparungen vor allem durch niedrigere Bestände, verbesserte Verfügbarkeit und damit größere Kundenzufriedenheit ermöglichen.

Das Unternehmen konnte im abgelaufenen Geschäftsjahr 2005 den Umsatz um 27,8 Prozent auf rund 7,37 Millionen Euro steigern. Das Wachstum war damit nicht mehr so stark wie im Vorjahr, als der Umsatz um 66,4 Prozent stieg und der absolute Zuwachs rund ein Drittel höher war.

Schwächer verlief vor allem das Dienstleistungsgeschäft, in dem der Umsatz um 36 Prozent auf 1,77 Millionen Euro einbrach. Stark entwickelte sich der Umsatz im Wartungsbereich, der um 189 Prozent auf 1,35 Millionen Euro zulegte.

Ertragsentwicklung noch schwankend

Die hohen Dienstleistungserlöse des Jahres 2004 resultierten laut Emissionsprospekt vor allem aus einem Großauftrag für die Weiterentwicklung
von Software-Funktionalitäten im Rahmen der erstmaligen Integration in die Softwarelösung des Vertriebspartners SAP. Der Rückgang im Jahr 2005 sei darauf zurückzuführen, daß einerseits ein höher Anteil der Lizenzen über Vertriebspartner verkauft worden sei, was nicht im gleichen Ausmaß Dienstleistungsumsätze in der Beratung generiere wie bei Direktkunden. Der Anteil der Dienstleistungserlöse werden weiter abnehmen, da der Bedarf aufgrund der teilweise indirekten Vertriebswege und der leichteren Implementierbarkeit der Softwareprodukte eher abnehmen werde.

Immerhin arbeitet SAF seit 2004 gewinnbringend. Im vergangenen Jahr stieg das Betriebsergebnis um 27,9 Prozent auf 2,34 Millionen Euro, nachdem 2003 noch ein Minus von 539.000 Euro zu Buche stand. Vor Steuern wuchs das Ergebnis um 40,9 Prozent auf 2,28 Millionen Euro, vor allem aufgrund wechselkursbedingter Verbesserungen beim Finanzergebnis.

Dagegen gab das Nettoergebnis je Aktie von 60 auf 48 Cent nach. 2004 hatte das Unternehmen noch latente Steuererträge zum Großteil durch die erstmalige Aktivierung der in den Verlustvorträgen enthaltenen latenten Steuerguthaben in Höhe von 863.901 Euro verbucht. 2005 wurden diese dann gemindert.

Regionale und sektorale Diversifikation angestrebt

Vorstandschef Andreas von Beringe versteht SAF als wachstumsorientiertes Unternehmen. Man wolle künftig neue Regionen und Branchen erschließen, konkret mit den Einnahmen aus dem Börsengang die Expansion unter anderem in den Vereinigte Staaten vorantreiben, wo SAF in der 50.000-Einwohner-Stadt Grapevine in Texas über ein frisch gegründetes Tochter-Unternehmen verfügt. In der Slowakei wurde mit der Gründung einer Tochter begonnen.

Zudem will SAF in anderen Branchen, wie etwa der Konsumgüter-, der Automobilindustrie oder sonstigen Fertigungsindustrien sowie im Pharma-, Banken-, Transport- und Dienstleistungssektor Fuß fassen.

Dabei will das Unternehmen weiter mit durchschnittlich 45 Prozent wachsen. Laut einer Emissionsstudie halten Analysten bei SAF bis 2008 sogar ein Wachstum von 65 Prozent für möglich. Indes werden die Kosten des Börsengangs das Ergebnis belasten.

Hohe Abhängigkeit von SAP und Metro

SAF strebt ein Listing im Prime Standard an und bietet dafür ab Freitag und voraussichtlich bis zum 5. April bis zu 2,7 Millionen Aktien, was bei vollständiger Plazierung einem Streubesitz von rund 49 Prozent entspräche. Davon stammen rund 1,28 Millionen Aktien aus einer Kapitalerhöhung und bis zu rund 1,44 Millionen Aktien aus dem Bestand von Altaktionären und der Gesellschaft, namentlich der Vorstände und vier Beteiligungsgesellschaften, deren kumulierter Anteil sich auf 14,4 Prozent von zuvor 37,2 Prozent verringern soll.

Als kleines Unternehmen ist SAF fast schon naturgemäß von Partnern und einigen Großkunden abhängig. Die drei größten Kunden standen im vergangenen Jahr für 90 Prozent des Umsatzes, der größte für 59 Prozent nach 50 Prozent im Vorjahr. Gemäß der angegebenen Referenzen dürfte es sich dabei um die Metro-Gruppe mit ihren Letten Saturn, Real, Mediamarkt und vielem mehr handeln.

Auf der Vertriebsseite erzielt SAF einen Großteil der Lizenzumsätze mit Hilfe einer Partnerschaft mit SAP. Dieser Vertrag läuft bei einer zweijährigen Kündigungsfrist 2010 aus. Von Beringe rechnet aber fest mit einer Fortsetzung der Zusammenarbeit. Insider bezeichnen eine Vertragsverlängerung laut der Nachrichtenagentur Dow Jones als „reine Formsache“. SAP wolle sein Partnernetzwerk gerade mit Blick auf kleine und mittelständische Unternehmen ausbauen, da müsse „schon viel passieren, um so eine Kooperation zu beenden“. Nichtsdestoweniger besteht ein Restrisiko natürlich, zumal SAP auch durchaus ein Konkurrenzprodukt einführen könnte.

Preisspanne dürfte Interesse hervorrufen

Eine Emissionsspanne ist noch nicht bekannt gegeben worden. Indes wurde zuletzt ein Emissionserlös von 30 Millionen bis 40 Millionen Euro angestrebt, was demnach auf eine Preisspanne zwischen elf und 15 Euro herausliefe. Auf Basis der Vergangenheit berechnet sich damit ein Kurs-Gewinn-Verhältnis für 2005 von 23 bis 31, was nicht überzogen erscheint.

Laut der Emissionsstudie der im Konsortium sitzenden Commerzbank belaufe sich die faire Marktkapitalisierung auf 127 bis 128 Millionen Euro. Der Konsortialpartner Sal. Oppenheim rechnet dagegen nur mit 107 Millionen Euro bei einem Peer-Group-Vergleich. Gemessen am geschätzten Ebitda für das laufende Jahr von 5,3 Millionen Euro sehen sie den Unternehmenswert allerdings nur bei 70,4 Millionen Euro. Auf Basis der Ebitda-Schätzungen für 2007 von 8,94 Millionen Euro steigt der faire Wert auf 95 Millionen Euro.

Offenbar gibt es also durchaus „Spielräume“ in der Bewertung, denn der faire Wert schwankt so zwischen 12,60 Euro und 23,10 Euro. Betrachte man die Bewertung vergleichbare Aktien, so liegt diese überwiegend im Bereich von Kurs-Gewinn-Verhältnisssen um 20 für das laufende und einige Punkte darunter für 2007. Unter diesen Umständen scheint SAF in der prognostizierten Emissionsspanne etwas Luft nach oben zu haben.