Börsen im ehemaligen Jugoslawien „Langfristig gibt es noch sehr viel Luft nach oben“

Die Börsen in den jugoslawischen Nachfolgestaaten haussieren. Der serbische Belex-15-Index hat in diesem Jahr schon um 67 Prozent zugelegt. Der kroatische Crobex-Index stieg seit Jahresbeginn um gut 50 Prozent. Ein Spezialist für diese Märkte ist Joachim Waltl, der als Fondsmanager für den Hypo South Eastern Opportunities aus dem Bankhaus Hypo Alpe Adria verantwortlich ist (Isin AT0000495908).

Die Kurse an den Börsen im ehemaligen Jugoslawien scheinen nur noch den Weg nach oben zu kennen. Handelt es sich angesichts der starken Gewinne schon um eine Übertreibung?

Anleger sollten immer bedenken, dass Kursentwicklungen nicht geradlinig verlaufen. Dies gilt besonders für die aktuelle Situation an den Börsen der jugoslawischen Nachfolgestaaten. Nach einem Anstieg von über 100 Prozent in den vergangenen zwölf Monaten haben einige Titel bereits faire Bewertungsniveaus erreicht. Dennoch haben die Unternehmen weiterhin enormes Potential, da die Region noch immer einen sehr starken Nachholbedarf hat. Beispielsweise müssten Banken und Finanzdienstleister noch um einige tausend Prozent wachsen, um westeuropäisches Niveau zu erreichen. Langfristig gibt es also noch sehr viel Luft nach oben.

Und kurzfristig?

Eine Korrektur wäre unserer Meinung nach nur gesund. Bezüglich der derzeitigen Bewertungsniveaus sollten zwei Dinge nicht vergessen werden: Erstens wurden viele Aktien in der Vergangenheit weit unter den Bewertungen vergleichbarer Unternehmen in den neuen EU-Beitrittsländern gehandelt, so dass der Anstieg den Bewertungsunterschied bestenfalls teilweise ausgeglichen hat. Und zweitens steht den meisten Unternehmen in unserem Portfolio ein Großteil des Restrukturierungsprozesses noch bevor, der letztlich dafür sorgt, dass auch die Profitabilität des bereits bestehenden Geschäfts dramatisch zunehmen wird und so die heutigen Bewertungskennzahlen nicht das wahre Potential widerspiegeln.

Wie beurteilen Sie die konjunkturellen Aussichten der Region?

Die jugoslawischen Nachfolgestaaten werden auch in den nächsten Jahren ein merklich höheres Wirtschaftswachstum als das alte Europa aufweisen. Die Region gewinnt als Industriestandort rapide an Bedeutung wegen niedriger Löhne und teilweise geringerer Besteuerung. Zudem besteht wegen der erwarteten steigenden Kaufkraft ein Nachholbedarf bei fast allen Konsumgütern. Das Ziel des Beitritts zur EU dämpft auf mittlere Frist die Inflationsgefahr. Deshalb gehe ich auch weiterhin in allen Ländern von einem Realwachstum von 4 bis 6 Prozent aus.

Wie wichtig ist die Aussicht auf einen EU-Beitritt?

Die Aussicht auf einen EU-Beitritt ist vor allem für die jugoslawischen Nachfolgestaaten von besonderer Wichtigkeit. Als EU-Mitgliedsländer hätten sie die Möglichkeit, ihre Position aus einer besseren Perspektive darzustellen und ihren Meereszugang zusammen mit verbesserten Transportwegen als wichtige Wirtschaftsader in Südosteuropa zu präsentieren. Der grenzüberschreitende Austausch von Gütern und Dienstleistungen in Zentral- und Südosteuropa wäre daher einfacher gewährleistet und würde zu einer Besserung der Infrastruktur dieser Länder führen. Für den Erfolg der Region ist eine Angleichung des Wohlstandsniveaus Voraussetzung. Die bestehenden Unterschiede müssen abgebaut werden. Hierbei wird die EU eine wichtige Rolle spielen. Hilfreich wird zudem der Zufluss ausländischer Direktinvestitionen und EU-Subventionen in diese Region sein.

Birgt der ungelöste Kosovo-Konflikt ein Risiko für die Aktienmärkte?

Von der Lösung des Kosovo-Konflikts hängt in hohem Maße die Stabilität im Westbalkanraum ab. Damit diese gewahrt werden kann, müssen die offenen Fragen gelöst, die Wirtschaftsprojekte für den gesamten Balkanraum vorangetrieben und den jugoslawischen Nachfolgestaaten klare Perspektiven für eine EU-Mitgliedschaft aufgezeigt werden. Der Chef der UN-Mission, Joachim Rücker, meinte kürzlich: „Der Status quo ist einfach nicht haltbar.“ Auch Serbien ist im Prinzip klar, dass das Kosovo verloren ist. Innenpolitisch ist es jedoch notwendig, Position für einen Verbleib des Kosovo bei Serbien zu beziehen. Klar ist jedoch auch: Politische Börsen sind kurzlebig. Wir würden Irritationen wahrscheinlich als günstigen Einstiegszeitpunkt bewerten.

Was hat sich in Ihrer Anlageregion in den vergangenen Jahren aus Investorensicht am meisten verändert?

In den vergangenen Jahren hat sich gezeigt, dass allein die Aufnahme von Verhandlungen über ein Stabilisierungs- und Assoziierungsabkommen mit der EU oder EU-Aufnahmegespräche im Falle Kroatiens und die damit verbundenen Reformbemühungen sich äußerst positiv auf die Kapitalmärkte niederschlagen. Diese internationale Offenheit spiegelt sich besonders in der Wirtschaft wider. Die EU wurde zum wichtigsten Außenhandelspartner, wobei die Exporte bedeutend gestiegen sind. Auch die Einführung von Regeln der Unternehmensführung und eine Verbesserung der Transparenz sind in der Region im vollen Gange, auch wenn sie in den einzelnen Staaten unterschiedlich verlaufen. So befindet sich Slowenien bereits auf internationalem Niveau. In Bosnien und Serbien hingegen steckt das Thema noch in den Kinderschuhen. Die Einhaltung von Standards der Unternehmensführung wird für die meisten Firmen in der Region noch zu einem entscheidenden Wettbewerbsfaktor werden, da Ratingagenturen und internationale Investoren ihre Anlageentscheidungen zunehmend davon abhängig machen.

Wie haben sich die Umsätze und Gewinne der Unternehmen im Vorjahr entwickelt, und was erwarten Sie in dieser Hinsicht in den kommenden Jahren?

Viele Unternehmen stehen noch vor der Restrukturierung und weisen somit nur eine niedrige einstellige oder sogar negative Eigenkapitalrendite aus. Dafür haben wiederum einige Unternehmen internationale Managementpraktiken zur Effektivitäts-, Produktivitäts- und Effizienzsteigerung eingeführt. Abhängig vom jeweiligen Land und vom jeweiligen Konvergenzgrad befinden sich Unternehmen auf einem unterschiedlichen Restrukturierungsstand. So liegt das Umsatzwachstum der Standardwerte in Serbien durchschnittlich bei über 45 Prozent - bei einem Gewinnwachstum von über 150 Prozent. Hingegen wuchsen in Bosnien die Gewinne um über 80 Prozent bei einem Umsatzplus von nur knapp 10 Prozent. In Kroatien dagegen konnten die Unternehmen ihre Gewinne durchschnittlich um fast 25 Prozent steigern.

Was lässt sich über die Bewertung der Märkte sagen?

Verglichen mit den internationalen oder den osteuropäischen Bewertungen sind die Börsen traditionellerweise teurer, jedoch bei einem sehr starken durchschnittlichen Gewinnwachstum. Deshalb liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis im serbischen Belex-15-Index bei 36 und das Kurs-Buchwert-Verhältnis bei 3,7. Obwohl der kroatische Standardwerteindex dagegen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 billig erscheint, lassen sich die Bewertungen aufgrund der unterschiedlichen Struktur der Indizes sowie der unterschiedlichen Bilanzierungsregeln nur schwer vergleichen. So besteht in Serbien der Belex-15-Index zu über 70 Prozent aus Banken, die in Schwellenländern zu den aussichtsreichsten Wachstumsunternehmen zählen und deshalb zu hohen Bewertungskennziffern gehandelt werden. Hingegen besteht in Slowenien der SBI-Index zu 60 Prozent aus Konsumgüterunternehmen, die - wie ihre internationalem Wettbewerber - mit niedrigen Bewertungsrelationen gehandelt werden. Eine Beurteilung der Märkte auf Basis der Indizes ist somit nicht ausreichend. Generell kann gesagt werden, dass Unternehmen aus dem ehemaligen Jugoslawien ein Konvergenzwachstum, bis sie sich auf einem westlichen Niveau befinden, von 15 bis 25 Jahren eskomptieren.

Welchen Markt favorisieren Sie momentan?

Momentan favorisiere ich Serbien, da die wirtschaftlichen Fundamentaldaten sowie die anstehenden Reformen dem Markt weiterhin Impulse geben sollten. Schwierigkeiten bei der Bildung einer Regierung und Probleme im Kosovo könnten sich jedoch kurzfristig negativ auf die Kursentwicklung auswirken. Als zweitgrößtes Land des Balkans besteht hier jedoch noch enormes Potential, das dadurch genährt wird, dass in erheblichem Umfang Investitionen ins Land fließen. Aber auch auf Einzeltitelebene bietet die Gesamtregion günstige Anlagechancen.

Wie heißen Ihre favorisierten Einzelwerte?

Der Hypo South Eastern Opportunities Fonds wird bevorzugt in große liquide Aktien investieren. Wir investieren in alle Branchen, die im wirtschaftlichen Aufholprozess von steigenden Einkommen und mit fortschreitender Konvergenz von sinkenden Zinsen profitieren - also vor allem in Konsumwerte wie Simpo oder Alfa Plam, in Finanzinstitute wie Komercijalna Banka, in Telekommunikationswerte und in Branchen, die von EU-Infrastrukturbeihilfen zur Ankurbelung der regionalen wirtschaftlichen Entwicklung profitieren wie Energoprojekt Holding.