Bauindustrie Helma Eigenbau steht vor großen Herausforderungen

Etwas ruhiger ist es um Börsengänge in diesem Sommer geworden. Aber es gibt sie noch, nicht zuletzt weil der Entry Standard kleine und mittlere Unternehmen als vergleichsweise einfaches Mittel der Eigenkapitalbeschaffung lockt.

Die Gesellschaft, das jüngste Handelssegment der Frankfurter Börse, ist eine illustre Mischung von Unternehmen aus dem Bereich der alternativen Energien, der Informationstechnologie, der Unterhaltungsindustrie - und der Bauindustrie.

Hausbau nördlich des Mains

Aus diesem Sektor kommt der neueste Aspirant für einen Platz im Einsteigersegment des Parketts. Dabei ist die Helma Eigenbau nicht unbedingt ein junges Unternehmen. Die Firma aus Isernhagen bei Hannover wurde bereits 1980 gegründet und ist mit mehr als 160 Mitarbeiter und Handelsvertretern, 25 Musterhäusern und vier Beratungsbüros schwerpunktmäßig in den Bundesländern nördlich der Mainlinie aktiv.

Helma sieht sich selbst als einen der führenden deutschen Baudienstleister mit Schwerpunkttätigkeit in der Planung, dem Vertrieb und dem Bau von Eigenheimen in Massivbauweise und bietet zwischen dem heutigen Dienstag und dem kommenden Montag 780.000 Aktien in einer Spanne von jeweils 24 bis 27 Euro feil.

Weitere 90.000 Aktien sind im Rahmen einer Mehrzuteilungsoption (Greenshoe) vorgesehen. Die Erstnotiz ist für den Donnerstag der kommenden Woche vorgesehen. Die Aktien stammen zu etwas mehr als drei Vierteln aus einer Kapitalerhöhung. Die übrigen Aktien gibt der bisherigen mittelbare und unmittelbare Alleinaktionär, Firmengründer und Vorstandsvorsitzende Karl-Heinz Maerzke, ab.

Auf nach Süden

Rund 80 Prozent der Aktien sollen laut Unternehmensangaben institutionellen Investoren, nur 20 Prozent den Privatanlegern angedient werden. Die Gesellschaft habe sich zu einer Lock-up-Periode von sechs Monaten, Altaktionär Maerzke zu einer Haltefrist von 15 Monaten verpflichtet.

Nach dem Börsengang soll der Streubesitz der Helma Eigenheimbau bei voller Ausübung des Greenshoes 33,5 Prozent betragen. Ohne Mehrzuteilung dürfte der Freefloat bei 30 Prozent liegen, sagte Helma-Vorstandsvorsitzender Karl-Heinz Maerzke am Montag vor Journalisten in Frankfurt.

Insgesamt sollen dem Unternehmen aus der Kapitalerhöhung zwischen 14,4 und 16,2 Millionen Euro zufließen. Der Großteil des Emissionserlöses wird laut Finanzvorstand Torsten Rieger in weitere Musterhäuser in neuen und bestehenden Vertriebsregionen fließen. Dabei liege der Schwerpunkt auf den von Helma bislang noch nicht abgedeckten Regionen wie Bayern und Baden-Wüttemberg.

„In diesen beiden Bundesländern werden 40 Prozent der Baugenehmigungen in Deutschland erteilt“, verdeutlichte Rieger das aus seiner Sicht dort schlummernde Potential für Helma. Der Rest des Emissionserlöses solle für die teilweise Tilgung von Darlehen und der Mezzaninefinanzierungen verwendet werden sowie in die Tochter Helma Wohnungsbau GmbH & Co KG fließen.

Wachstumsstrategie benötigt Kapital

Im vergangenen Jahr steigerte Helma den Umsatz dank einer mehr als doppelt so hohen Verkaufszahl wie im Vorjahr um 59 Prozent auf 33,13 Millionen Euro nach einem Plus von knapp 23 Prozent im Vorjahr. Das operative Ergebnis (Ebitda), das 2004 um knapp 20 Prozent auf 469.000 Euro geschrumpft war, verdoppelte sich nahezu auf 952.000 Euro. Beide Bewegungen sind ein Ergebnis der Wachstumsstrategie, die sich damit 2005 erstmalig bezahlt gemacht hat. Der Jahresüberschuß stieg 2005 um 32 Prozent auf 189.000 Euro.

In den Geschäftsjahren 2003 bis 2005 hat die Gesellschaft hohe Vorleistungen in Form von Personaleinstellungen, erhöhtem Werbeaufwand sowie der Errichtung von Musterhäusern erbracht. Das machte sich auch in der Bilanz bemerkbar. Lagen die Verbindlichkeiten 2004 und 2003 relativ stabil bei vier Millionen Euro oder einer Fremdkapitalquote von knapp unter 60 Prozent, so stiegen diese 2005 auf 10,7 Millionen Euro, vor allem durch die Ausgabe von Genußscheinkapital in Höhe von zwei Millionen Euro, aber auch durch stille Beteiligungen und erhöhte Bankverbindlichkeiten. Damit betrug die Fremdkapitalquote 2005 68 Prozent. Rechnet man Genußscheinkapital und stille Beteiligungen nicht hinzu, so waren es indes nur 49 Prozent.

Nichtsdestoweniger hat die vermehrte Mittelaufnahme des Unternehmens einige Probleme mitgebracht. So ist das Genußrechtskapital im Falle einer Abgabe der Mehrheitsbeteiligung von Firmenchef Maerzke kündbar. Andererseits sind zwei Millionen Euro im Falle einer Übernahme nicht unbedingt ein Vermögen. Zudem hält Maerzke auch nach dem Börsengang mindestens knapp zwei Drittel am Unternehmen.

Erfolglose Anleihenemission

Offenbar gab es in der Vergangenheit auch ein paar Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung. So hatte die Gesellschaft hat ab dem 30. Juni 2005 Inhaber-Teilschuldverschreibungen in einem Gesamtnennbetrag von fünf Millionen Euro angeboten. Das nicht befristete Angebot wurde aber zum 30. April 2006 eingestellt und war insgesamt wenig erfolgreich gewesen.

In den zehn Monaten war es Helma lediglich gelungen, 32 Teilschuldverschreibungen im Gesamtnennbetrag von 336.000 Euro auszugeben. Es könne nicht ausgeschlossen werden, daß Anleger versuchen, Schadensersatzansprüche aus der Beendigung des Angebotes oder aus irgendwelchen Prospekthaftungsansprüche gegen die Gesellschaft geltend machen.

Das dürfte indes weniger ein Risiko sein. Viele eher steht zu befürchten, daß potentielle Anleger aus der anscheinenden Erfolglosigkeit der Emission, die gleichwohl ganz andere Gründe haben kann, Rückschlüsse auf die Attraktivität des Unternehmens ziehen.

Steuerliche Altlasten

Tatsächlich eine potentielle finanzielle Last entsteht aus Darlehensgewährungen von insgesamt 386.700 Euro an Maerzke oder die von ihm kontrollierte Tochter Helma Wohnungsbau GmbH & Co. KG. Darin sahen die Behörden bislang stets eine verdeckte Gewinnausschüttung, die auch nicht durch eine Rückzahlung zu heilen sei. Dies könnte zu einer steuerlichen Mehrbelastung in Höhe von etwa 146.000 Euro führen, heißt es im Prospekt.

Angesichts eines Jahresüberschusses von zuletzt 189.000 Euro ist dies doch eine erkleckliche Summe. Zudem ist schwer nachzuvollziehen, warum einerseits Genußschein- und Anleihekapital aufgenommen wurden, andererseits Anfang des Jahres ein Darlehen gewährt wurde. Zugute halten muß man, daß zum Zeitpunkt der Gewährung der Darlehen Helma noch ein Privatunternehmen des Darlehensnehmers war, während der Börsengang erst Anfang Juni überhaupt angekündigt wurde. Solange also ein solches Vorgehen nicht künftig Praxis wird oder bleibt, sollte man dies unter „Altlasten“ ablegen.

Launischer Baumarkt

Der Baumarkt ist trotz einer offenkundigen Entspannung im ersten Halbjahr des laufenden Jahres in Deutschland nicht einfach. Indes entwickele sich, so Rieger, der Markt für Ein- und Zweifamilienhäuser trotz eines rückläufigen Gesamtbaumarkts weiter stabil. Potential sieht man auch in der mit 43 Prozent immer noch niedrigen sehr niedrige Wohneigentumsquote in Deutschland. Andererseits gibt es für diese auch zum Teil gute Gründe, die vor allem im Baurecht liegen, an Faktoren also, auf die Helma nur sehr wenig Einfluß hat.

Der Markt ist stark fragmentiert. Rund 80 Prozent der Aufträge werden von kleineren, regionalen Unternehmen abgedeckt. Selbst große Wettbewerber wie Design Bau, Heinz von Heiden Massivhäuser oder Viebrockhaus verfügten nicht über mehr als drei Prozent Marktanteil, so Rieger.

Die mangelnde Kapitalkraft der Kleinen stelle ein Wachstumshemmnis dar, von dem die großen profitierten. Zudem erfordere der Eintritt in den Markt für Energiesparhäuser große Investitionen, die den Kleinen schwer fielen. „Ich denke daher, daß die Konsolidierung fortschreiten und die Großen in den kommenden Jahren weiter auf Kosten der Kleinen wachsen werden“, so Rieger. Das bringt in den Wert auch Wachstums- und Übernahmephantasie.

Aufschwung im ersten Halbjahr

Was indes im kommenden Jahr Schwierigkeiten machen könnte, ist die Mehrwertsteuererhöhung, von der starke Auswirkungen auf den Konsum befürchtet werden. Andererseits könnte dies noch in der zweiten Jahreshälfte Vorzieheffekte bewirken. Wie groß der Nettoeffekt sein wird, läßt sich derzeit nicht absehen.

Auch Helma kann laut Emissionsprospekt nicht absehen, „ob es durch solche Verteuerungen zu Auftragsrückgängen kommen wird“. Es bestehe sogar die Gefahr einer Kumulation, soweit für die Unternehmen der Helma-Gruppe keine Vorsteuerabzugsberechtigung besteht, wie bei der Tätigkeit als Bauträger. Dies könne sich nachteilig auf die Auftrags- und damit auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage auswirken.

Auf Vorzieheffekte könnte man die gute Auftragslage des ersten Halbjahres zurückführen. So stieg der Auftragseingang mit einem Gesamtvolumen von 25,6 Millionen Euro um 28 Prozent gegenüber dem Vergleichszeitraum des Vorjahres. Die Helma Wohnungsbau verzeichnete einen Auftragseingang im Volumen von rund 3,9 Millionen Euro, was nach Unternehmensangaben dem gesamten Vorjahresumsatz „deutlich entspricht“. Seit Anfang März hätten zudem „großflächig“ Preisanhebungen durchgesetzt werden können - offenbar ein Zeichen der in diesem Jahr allenthalben spürbaren Verbesserung der Baukonjunktur.

Hohe Vorzieheffekte in der Branche durch Abschaffung der Eigenheimzulage

Doch diese könnte auf tönernen Füßen stehen. Denn nicht nur die Mehrwertsteuererhöhung sorgt für Vorzieheffekte. Nicht unterschätzen sollte man auch die Effekte aus dem Wegfall der Eigenheimzulage. Wer bis Ende 2005 einen Bauantrag stellte, erhält noch die volle Förderung. Das bewog einige potentielle Bauherren, ihr Vorhaben noch 2005 zu beginnen - was sich 2006 bei den Bauunternehmen auswirken muß.

So stieg im ersten Halbjahr 2006 allein in Rheinland-Pfalz nach Angaben des Statistischen Landesamts die Zahl der Baugenehmigungen gegenüber dem Vorjahreszeitraum bei Häusern um 57 Prozent und bei Wohnungen um 50 Prozent. Ausgelöst wurde der Bauboom nach Dafürhalten des Landesamts durch die Streichung der Eigenheimzulage. Bauherren in Rheinland-Pfalz hätten vor dem Wegfall der Förderung noch in erheblichen Umfang Bauanträge gestellt, die aber teilweise erst 2006 bearbeitet und genehmigt werden konnten.

Ronald Rast, Geschäftsführer der Deutschen Gesellschaft für Mauerwerksbau (DGfM) warnte in einem Gespräch mit dem Branchendienst Baulinks.de auch deutlich vor einer Überschätzung der aktuellen Konjunkturlage im Wohnungsbau. „Man darf sich keine Illusionen machen“, sagte Rast. „Die endgültige Abschaffung der Eigenheimzulage und die angekündigte Mehrwertsteuer-Erhöhung haben gewirkt und ein drittes Jahr in Folge Vorzieheffekte bei den privaten und gewerblichen Bauherren ausgelöst.“

Begehrlichkeiten und andere Bedrohungen

Auch Helma kann laut Prospekt nicht ausschließen, daß „der Wegfall der Eigenheimzulage und des Baukindergelds künftig zu einem Rückgang des Auftragseingangs und einem ... Umsatzrückgang führt“.

Neben der Mehrwertsteuererhöhung macht der Branche die Abschaffung der degressiven Abschreibung für Immobilien Kummer. Hinzu kommen befürchtete Auswirkungen durch die Kürzung der Pendlerpauschale, Begehrlichkeiten wie die von Finanzminister Steinbrück angeregte Streichung der Wohnungsbauprämie oder die aus der CDU geforderte Verdoppelung der Grundsteuer. Ferner, darauf weist auch Helma im Prospekt hin, könnten Gewinne aus privaten Veräußerungsgeschäfte künftig unabhängig von einer Haltefrist mit einem pauschalen Steuersatz von 20 Prozent belastet werden. Immobilien waren bisher nach zehn Jahren steuerfrei. Und auch das Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht wird derzeit durch das Bundesverfassungsgericht überprüft.

Vor diesem Hintergrund rechnet Rast laut Baulinks.de für das kommende Jahr mit einem erneuten Einbruch der Baukonjunktur im Wohnungsbau und einem zweistelligen Rückgang der Wohnbaugenehmigungen.

Daran mag ein gutes Stück Schwarzmalerei stecken, wie sie Lobbyisten von Sparmaßnahmen betroffener Branchen zu eigen ist, die stets eine Verbesserung der Rahmenbedingungen anstreben. Aber es macht deutlich, welcher konjunkturellen Bedrohung sich die Bauwirtschaft und damit auch Helma gegenüber sieht.

Indes könnte hier die geringe Größe als ein Vorteil erweisen, falls das Unternehmen hinreichend flexibel agiert. Dennoch sind spürbare Ertragseinbußen zumindest 2007 nicht auszuschließen. Im Zuge einer Branchenkonsolidierung könnte Helma indes als Übernahmekandidat interessant werden. Doch die Attraktivität des möglichen Objektes zu einem späteren Zeitpunkt ist derzeit nicht einzuschätzen.

Bewertung erscheint derzeit vernünftig

Bei einer Emissionsspanne von 24 bis 27 Euro ist Helma mit 62 bis 70 Millionen Euro und damit rund dem Doppelten des Umsatzes des Vorjahres bewertet. Design Bau kommt aktuell auf eine Marktkapitalisierung von rund 60 Millionen Euro und verzeichnete 2005 einen Umsatz von knapp 14,5 Millionen Euro, so daß die Bewertung von Helma demgegenüber günstig scheint. Indes ist Design Bau ein ganzes Stück profitabler gewesen als Helma.

Andererseits ist die Kampa Haus nach einem Kurssturz Ende Mai ebenfalls mit nur noch etwas mehr als 60 Millionen Euro bewertet, machte 2005 aber einen Umsatz von knapp 200 Millionen Euro, und war mit einem Ergebnis von 23 Cent je Aktie auch profitabel. Auf der anderen Seite rechnet das Unternehmen in diesem Jahr mit einem stagnierenden Umsatz, so daß bei Helma das größerer Wachstumspotential zu sehen ist.

Noch günstiger bewertet ist Bien Zenker bei einer Marktkapitalisierung von 27 Millionen Euro und einem Umsatz von zuletzt 145 Millionen Euro. Indes verbuchte das Unternehmen 2004 hohe Verluste und schrieb 2005 eine schwarze Null.

In diesem Umfeld erscheint die Helma-Aktie dann vernünftig bewertet, wenn es dem Unternehmen gelingt, Wachstum und Profitabilität in diesem Jahr in eine gute Relation zu bringen, kurzum zu wachsen und profitabler zu werden. Das könnte aber im kommenden Jahr eine echte Herausforderung werden.