Automobilindustrie Zocken wie Porsche - nur besser

Oft schon stand Porsche-Chef Wendelin Wiedeking als der strahlende Sieger im Kampf um die Übernahme von Volkswagen da. Und mit ihm die Aktionäre von Porsche und Volkswagen. Denn die hatten zwischenzeitlich gut verdient. Doch jetzt hat sich das Blatt gewendet. Wiedeking hat derzeit kein Geld, um seinen VW-Anteil von 51 auf 75 Prozent zu erhöhen. Und das VW-Gesetz mit den Sonderrechten für Niedersachsen gilt immer noch. Beides verhindert, dass Porsche die Macht in Wolfsburg voll übernehmen kann. Und was heißt das für die Aktionäre? Das hängt davon ab, wie die versuchte Übernahme weitergeht.

Szenario 1: Porsche und Volkswagen fusionieren

Das ist das derzeit wahrscheinlichste Szenario. Denn es entspricht der jüngsten offiziellen Ankündigung der Familien Piëch und Porsche, denen Porsche ganz und Volkswagen nicht unerheblich gehört. Demnächst sollen die Vorstände der beiden Konzerne besprechen, wie es weitergeht.

Kommt es zu einer Verschmelzung der beiden Firmen, müssten Wirtschaftsprüfer den Wert der beiden Teile ermitteln. Daraus ergäbe sich, welche Aktionäre leiden und welche profitieren. Das ist die entscheidende Frage und nicht etwa die Geschäftszahlen, die bei Volkswagen im Vergleich zur schwachen Konkurrenz gut ausfielen und für den Kauf von VW-Aktien sprächen.

Die Analysten der Commerzbank verweisen dabei auf das übliche Vorgehen von Wirtschaftsprüfern, sich in der Bewertung der Unternehmen vor allem an früheren Barmittelzuflüssen (Cashflows) zu orientieren. Das könne ein Vorteil für VW-Aktionäre sein. Denn die Cashflows von VW waren früher schwach, das Unternehmen würde niedrig bewertet. Der Umtausch in Aktien der fusionierten Autofirma wäre günstig für Inhaber von VW-Vorzugsaktien - also Aktien, die im Gegensatz zu Stammaktien kein Stimmrecht haben -, solange Porsche hochverschuldet in die Fusion geht. Bis dahin würde der Kurs der Vorzüge aber leiden, weil die Aussicht auf eine Aufnahme dieser Aktien in den Dax anstelle der Stammaktien schwindet. Diese Vision trieb jüngst den Kurs. Verzichtet Porsche auf die Übernahme von VW, bleiben die Stammaktien im Dax. Je mehr Porsche seine Schulden vor der Fusion reduziert, desto weniger profitieren nach Meinung der Commerzbank die VW-Vorzugsaktien. Für die Porsche-Aktionäre würde das aber nicht viel verbessern. Sie litten dann unter der nötigen Kapitalerhöhung, die ihre Anteile verwässert. Ohne die Erhöhung und mit vielen Schulden würden sie im Umtauschverhältnis benachteiligt. Das gelte auch für die überbewerteten VW-Stammaktien. Von fallenden Kursen profitieren Anleger mit Optionsscheinen.

Szenario 2: Volkswagen kauft Porsche

Dieses Szenario wurde vor kurzem von Volkswagen ins Spiel gebracht. Ferdinand Piëch, VW-Aufsichtsratsvorsitzender, hätte dies am liebsten. Sein Cousin Wolfgang Porsche, Chef des Porsche-Aufsichtsrates, lehnt dies bisher ab. Sollte er zu dem Schritt gezwungen werden, könnte Niedersachsen als großer VW-Aktionär eine Übernahme blockieren, denn es würde die Finanzlage der Wolfsburger stark verschlechtern. Immerhin wird über einen Kaufpreis für Porsche von 11 Milliarden Euro spekuliert. "Das ist zu viel", sagte Ferdinand Piëch, was die VW-Anteilseigner etwas beruhigte. Trotzdem könnte der hohe Kaufpreis sie belasten. Für die Porsche-Aktie wäre umgekehrt positiv, wenn mehr als die aktuelle Bewertung bezahlt würde. Allerdings ist wegen Porsches angespannter Finanzlage kein preisliches Entgegenkommen von Volkswagen zu erwarten.

Szenario 3: Porsche hält am Status quo fest

Dieses Szenario widerspricht zwar den offiziellen Äußerungen der Familieneigentümer, es könnte aber Folge zu mühsamer Fusionsverhandlungen sein. Oder der Taktik Porsches, die Europa- und Bundestagswahlen abzuwarten, nach denen die EU-Kommission vermutlich wieder stärker auf die Abschaffung des VW-Gesetzes dringen wird. Dann könnte Porsche noch einmal im nächsten Jahr den Sprung auf 75 Prozent der VW-Aktien wagen. Dazu ist aber eine weitere Zwischenfinanzierung für die enormen Schulden von rund neun Milliarden Euro und für die Aufstockung der VW-Anteile nötig.

Das wird schwer, denn schon bei der ersten Refinanzierung verhandelten die Banken hart. Porsche-Chef Wiedeking sucht daher derzeit neue Geldgeber im arabischen Raum. Es wird über eine Kapitalerhöhung von bis zu fünf Milliarden Euro spekuliert. "Die Konflikte zwischen den Unternehmen machen es allerdings nicht leichter, weitere Anteilseigner zu gewinnen", betont Christian Breitsprecher, Analyst von Sal. Oppenheim. Am Freitag konnte Porsche immerhin einen Kredit über 750 Millionen Euro feiern. Gibt Porsche die Übernahme auf und behält den VW-Anteil, kann es seine Kaufoptionen verkaufen. Bringt das Gewinn, hilft das der Porsche-Aktie. Die VW-Stammaktien gerieten unter Druck (siehe Artikel zu den Optionen). Und die VW-Vorzugsaktien litten darunter, dass sie nicht in den Dax kommen.

Szenario 4: Porsche übernimmt Volkswagen doch noch komplett

Derzeit erscheint das unwahrscheinlich, weil die Finanzierung fehlt und das VW-Gesetz noch in Kraft ist. Ändert sich beides, dürfte die Porsche-Aktie wegen des hohen Milliardenbedarfs und der sicher nötigen Kapitalerhöhung unter Druck geraten. Für die VW-Stammaktien dürfte es das einzige Szenario sein, in dem ihr Wert nicht stark verfällt. "Es könnte sogar abermals einen Engpass an VW-Stammaktien geben", sagt Jochen Gehrke, Autoanalyst der Deutschen Bank. So ein Engpass hatte den Kurs der Stammaktien im vergangenen Herbst auf kurzzeitig mehr als 1000 Euro getrieben und VW zum teuersten Unternehmen der Welt gemacht. Die VW-Vorzugsaktien würden auch profitieren. Sie stiegen in den Dax auf.

Szenario 5: Porsche verkauft seinen VW-Anteil

Das ist das derzeit unwahrscheinlichste Szenario, käme es doch einer totalen Niederlage von Porsche gleich. Die hohen finanziellen Lasten könnten Porsche allerdings dazu zwingen. Mit dem Verkauf könnte sich der Sportwagenbauer komplett entschulden. Der Porsche-Aktie würde das guttun. Der Kurs der VW-Stammaktien würde aber massiv in Richtung des Wertes der Vorzugsaktien fallen.