Anlage-Strategie Welche Themen die Börsen mittelfristig bestimmen dürften

An den Börsen ging es in den vergangenen Monaten äußerst turbulent zu. Und die Lage in der Weltwirtschaft ist weiterhin so fragil und unübersichtlich, dass es sehr schwer fällt, konkrete Kursprognosen und Empfehlungen für 2009 abzugeben.

Sinnvoller, und auch etwas einfacher ist es vor diesem Hintergrund, sich Gedanken über die vermutlich dominierenden Anlagefaktoren in den kommenden zwölf bis 24 Monaten zu machen. Und daraus dann zu versuchen, passende Anlageschlüsse zu ziehen. Genau das haben die Analysten bei ING Investment Management getan und sie haben dabei sechs Themen identifiziert, die mittelfristig die weitere weltwirtschaftliche Entwicklung beherrschen dürften.

1. Regulierung / staatliche Eingriffe

Laut ING wird eine der wichtigsten Konsequenzen der gegenwärtigen Finanzkrise die verstärkte aufsichtsrechtliche Regulierung des Finanzsektors sein. Das könnte sich unter anderem in strengeren Anforderungen an die Eigenkapitalunterlegung und einem stärkeren Fokus auf Risikomanagement niederschlagen. Zudem werden die Compliance-Regeln im Hinblick auf Leistungsanreize und Entgelte verschärft. Damit soll der Orientierung an kurzfristigen Gewinnen entgegengewirkt und eine stärkere Deckungsgleichheit der Interessen von Finanzdienstleistern mit denen ihrer Kunden erreicht werden. Nach Einschätzung der ING-Experten werden diese Änderungen zu einer Abwärtskorrektur der langfristigen Profitabilität von Finanzinstituten führen und dabei zugleich das Risikoprofil dieser Institute senken. Letztendlich wird der Verbraucher über höhere Margen bei Finanzdienstleistungen einen Teil der Zeche zahlen.

Im Extrem könnte dies sogar die Rückkehr des Protektionismus bedeuten. Die Einführung von Handelsbarrieren wie Tarifen oder Beschränkungen ausländischer Investments würde eine weitere Gefahr für die Weltwirtschaft darstellen. In Anbetracht der weitgehend deckungsgleichen Ausrichtung der globalen wirtschaftspolitischen Maßnahmen, der Existenz des Euro und der EU sowie der Lehren aus den 1930er Jahren hält man bei der ING ein solches Szenario aber für ausgesprochen unwahrscheinlich.

Auch über steuerliche Anreize werden Regierungen stärkeren Einfluss auf die Wirtschaftswelt ausüben. Dies gilt insbesondere in Ländern, die hier noch viel Spielraum haben. Insofern könne mit höheren Infrastrukturausgaben in Schwellenländern sowie Steuersenkungen zur Ankurbelung der Binnennachfrage gerechnet werden. Auch was alternative Energieerzeugung und Gesundheitsreformen betrifft, könnten Regierungen stärker aktiv werden.

2. Schuldenabbauprozess

Kern der gegenwärtigen Finanzkrise ist der weltweite Abbau von Fremdverschuldung. Im historischen Vergleich ist dieser Prozess bisher außerordentlich schnell verlaufen, wie die ING-Analysten erläutern. Dafür sprechen auch die Kursstürze auf ein ausgesprochen tiefes Niveau. Normalerweise dauert es vier Jahre, bis die Kurse nach einer Kreditkrise wieder Trendniveau erreichen. Das extreme Ausmaß der Fremdverschuldung bei Banken und Hedgefonds, die Abhängigkeit von „Markto-market“-Bewertungen sowie die begrenzten Refinanzierungsmöglichkeiten haben zu einer schnelleren Auflösung von Positionen ohne Rücksicht auf die fundamentale Werthaltigkeit geführt.

Gleichzeitig besteht immer noch ein Überhang von zwei Millionen Objekten am amerikanischen Häusermarkt. Außer in Deutschland sind Immobilien nach Einschätzung der ING fast überall überbewertet. Zwar wird bereits mit Hochdruck an einer Linderung des Kapitalmangels bei Banken gearbeitet; wie schnell sich dies in einer großzügigen Kreditpolitik niederschlagen wird, ist indes noch ungewiss.

Laut ING werden sich die Banken bei der Kreditvergabe vorerst weiter zurückhalten. Die Bedingungen am Kreditmarkt deuten darauf hin, dass das Kreditwachstum in Amerika sich ins Negative verkehren wird. Die Banken werden sich zunächst auf die Sanierung ihrer Bilanzen und die Tilgung ihrer staatlichen Darlehen konzentrieren und weniger auf die Versorgung der Volkswirtschaft mit Krediten.

In jedem Fall wird sich die Kreditaufnahme im Vergleich zu den vergangenen zehn Jahren erheblich verteuern. Längerfristig wird eine steilere Renditestrukturkurve zusammen mit höheren Margen die Profitabilität des traditionellen Bankmodells steigern. Neben dem Schuldenabbau im Finanzsektor müssen aber auch die amerikanischen Verbraucher wieder das Sparen lernen und ihre Ausgabenfreude in den Griff bekommen. Das wird zwar die Sparquoten erheblich steigern, aber gleichzeitig den Konsum schwer belasten. (Bei früheren Bankkrisen stiegen die Sparquoten im Laufe der Zeit um bis zu zehn Prozent).

Überdies wird die Kreditkrise insbesondere die Investitionstätigkeit kleiner und mittlerer Unternehmen hemmen, die in der Regel stärker von externen Finanzquellen abhängen. Zu den am stärksten betroffenen Wirtschaftsbereichen zählen auch der Wohnimmobiliensektor sowie der gehobene Konsumgüterbereich.

3. Weniger Wettbewerb

Wie nach dem Platzen der IT-Blase werden laut ING auch diesmal wieder eine Reihe von Großunternehmen mit tragfähigen Geschäftsmodellen als Sieger aus der Krise hervorgehen. Die Diskrepanz zwischen leistungsfähigen Playern, die noch stärker werden, und schwachen Akteuren, die aus dem Markt gedrängt werden, wird sich vertiefen. In der Finanzbranche ist der Konsolidierungsprozess bereits in vollem Gang. Größere und stärkere Banken übernehmen ihre schwächeren Wettbewerber, denen es an Kapital und Liquidität mangelt, und können sich dabei der Unterstützung ihrer jeweiligen Regierungen sicher sein. Auch in anderen Branchen werden rückläufige Nachfrage und begrenzter Zugang zu Darlehen kleinere, schwache oder fremdverschuldete Unternehmen oder Unternehmen mit ausgeprägtem operativem Hebel besonders belasten. Einige dieser Abstiegskandidaten werden Insolvenz anmelden, andere von größeren Konkurrenten übernommen.

Seit jeher sind größere Unternehmen besser für Abschwungsphasen gewappnet. Diejenigen Marktteilnehmer, die die Krise überleben, werden letztendlich vom geringeren Wettbewerb profitieren. Große Standardwerte mit weltweiter Präsenz, starken Geschäftsmodellen und geringer Fremdverschuldung sind hier am besten positioniert. Dazu zählen beispielsweise die Erdölkonzerne, Telekommunikationsanbieter und Versorger. Ihre Fähigkeit, hohe Dividenden auszuschütten, hat eine wichtige Signalwirkung für den Markt und gilt als Ausdruck ihrer Stärke.

4. Konzentration auf Bilanzen

Bilanzqualität und betriebliche Flexibilität werden in den Mittelpunkt des Anlegerinteresses rücken. Davon profitieren vor allem Unternehmen, die hohe Free-Cashflows erzeugen, die für die Dividendenpolitik und den Refinanzierungszyklus wichtig sind; flexibel genug sind, um ihre Investitionstätigkeit zurückzustellen, ohne dabei ihre Profitabilität zu gefährden; nur in geringem Maße konjunkturabhängig sind oder einen niedrigen operativen Hebel aufweisen und daher die wohl mindestens ein Jahr andauernde Rezession relativ unbeschadet überstehen können; als Branchenführer über Preismacht verfügen.

Die ING-Analysten bevorzugen Unternehmen, die steigende Cashflows mit hoher Präsenz und hohen Dividendenausschüttungen kombinieren. In Anbetracht der oben genannten Faktoren (Konjunkturabhängigkeit und Bilanzstärke) werden Standardtitel den Nebenwerten vorgezogen. Von gesunden Bilanzen, kräftigen Cashflows und weniger Konkurrenz werden demnach Erdölkonzerne sowie (amerikanische) Pharmakonzerne profitieren. Das trifft auch auf die Sektoren Telekommunikation und Versorger zu. Zyklische Konsumgüter sowie Branchen, die stark vom Capex-Zyklus abhängen, sollten gemäß ING dagegen vermieden werden. Hier muss man damit rechnen, dass sie ihre Investitionstätigkeit angesichts konjunktureller Abkühlung und eingeschränkter Kreditvergabe reduzieren werden.

Der Qualitätsfokus gilt nicht nur für Einzelunternehmen oder Sektoren, sondern auch für Länder. In dieser Hinsicht sollte vor allem Ländern mit Leistungsbilanzüberschüssen aus einer Vielzahl von Quellen (nicht allein aus Rohstoff- oder Energieexporten), finanzpolitischer Flexibilität (Steuersenkungen, höhere Infrastrukturausgaben), zinspolitischer Flexibilität, geringer Verschuldung und starker Inlandsnachfrage der Vorzug gegeben werden. Die ING-Experten raten dazu. zwischen Ländern zu unterscheiden, die ihre Zinsen senken können, und jenen, denen hier infolge von Marktdruck die Hände gebunden sind. Glaubwürdigkeit ist der springende Punkt. China sei ein gutes Beispiel für ein Land, das all diese Kriterien erfüllt.

5. Emerging Markets

Die gegenwärtige Rezession in den Industrieländern könnte sich durchaus weniger stark auf die Schwellenländer auswirken, als dies bei früheren Krisen der Fall war. Dank einer tragfähigen Binnenwirtschaft und höherer finanzpolitischer Flexibilität sind die Schwellenländer jetzt weniger exportabhängig. Die meisten Schwellenländer haben flexible Wechselkurse, verfügen über auskömmliche Devisenreserven und sind jetzt eher in der Lage, Erschütterungen zu verkraften.

Zudem weisen die meisten Schwellenländervolkswirtschaften einen geringeren Verschuldungsgrad auf als die Industrieländer. Das gilt sowohl auf Staatsebene als auch auf Ebene der Unternehmen und Privathaushalte. Ferner ist die finanzielle Durchdringung allgemein relativ niedrig. Andererseits reagiert diese Region stärker auf Konjunkturschwankungen. Das ist zum Teil durch ihre Abhängigkeit von Grundstoffausfuhren bedingt. Hier ist das Risiko für Lateinamerika größer als für Asien.

Die Länder Asiens sind insgesamt Energieimporteure, weisen Leistungsbilanzüberschüsse, steuer- und geldpolitische Flexibilität, einen geringen Schuldenstand im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt sowie eine kräftige Inlandsnachfrage auf. Insofern illustrieren sie nachdrücklich die ING-Annahmen zur Divergenz zwischen schwächeren und stärkeren Ländern. Der Fokus auf starke Staatsbilanzen könnte sich für einige asiatische Länder wie China und Indien als vorteilhaft erweisen (nicht jedoch für Japan). Länder, die es zu vermeiden gilt, sind die aufstrebenden Märkte in Europa (möglicherweise mit Ausnahme von Russland). Russland mangelt es allerdings im Hinblick auf seine Außenpolitik und Corporate Governance an Glaubwürdigkeit. Zudem hängt das Land weiterhin von seinen Energieerträgen ab.

Bedenkt man, dass der Anpassungsprozess des globalen Wachstumszyklus gerade erst begonnen hat, ist es nach dem ING-Urteil durchaus sinnvoll, sich zu einem späteren Zeitpunkt erneut an den Emerging Markets zu engagieren. Die Schwellenländer dürften demnach aus der gegenwärtigen Wirtschafts- und Finanzkrise strategisch gestärkt hervorgehen. Das ist vor allem auf ihr weiterhin hohes Wachstumspotenzial und die zunehmende Bedeutung ihrer Kapitalmärkte für internationale Investoren zurückzuführen.

6. Höhere Volatilität

Die derzeitige Krise hat bei zahlreichen Anlageformen zu extremer Volatilität geführt. Derartige Schwankungen wurden seit den 1930er Jahren nicht mehr beobachtet. Auch wenn die Volatilität etwas nachlassen wird, muss dennoch mit einer Phase erhöhter Schwankungsintensität gerechnet werden. Das liegt vor allem an den Belastungen im makroökonomischen Umfeld: Hier sind eine Reihe von Insolvenzen zu erwarten, die verschiedene Adressen und Sektoren - vor allem konjunkturabhängige - betreffen.

Aufgrund der hohen Volatilität kommt einer gründlichen Betrachtung von Investmentgelegenheiten auf risikoadjustierter Basis besondere Bedeutung zu. Bei Mischportfolios gilt es, der Diversifizierung der verschiedenen Anlageformen besonderes Augenmerk zu schenken. Bei der ING werden deshalb Asset-Klassen vorgezogen, die weniger stark miteinander korrelieren. Das sind beispielsweise Barmittel, Durations- und Absolute-Return-Strategien.