Amerikanischer Häusermarkt Nachfrage wird nur langsam zurückkommen

Auch nach einer mehr als drei Jahre anhaltenden Verschlechterung der Situation auf dem Häusermarkt sieht Standard & Poor's Ratings Services noch keine Anzeichen für ein Ende der stetigen Bonitätserosion vieler amerikanischer Hausbauunternehmen. Wir gehen jedoch davon aus, dass in den kommenden zwölf Monaten Entwicklungen eintreten könnten, die einen Wendepunkt des Immobilienzyklus' signalisieren.

Im Zuge der Branchenschrumpfung und -konsolidierung erwarten wir eine Stabilisierung der Baubeginne und eine Verringerung der Baukapazitäten. Nach unserer Ansicht wird sich die Kreditqualität der stärker positionierten Bauunternehmen im späteren Verlauf dieses Jahres verbessern, sofern es ihnen gelingt, ihre Fixkosten an eine niedrigere, aber eventuell stabilere Verbrauchernachfrage anzupassen. In der Zwischenzeit dürften allerdings weitere Ausfälle zu beklagen sein.

Bauträgergesellschaften stehen vor den größten Herausforderungen der Nachkriegszeit

Amerikanische Bauträgergesellschaften stehen wahrscheinlich vor den größten Herausforderungen der Nachkriegszeit. Vom Zyklusgipfel im Juli 2005 bis Februar 2009 ist die Zahl der Verkäufe neuer Einfamilienhäuser um 76 Prozent auf eine Jahresrate von 337.000 gefallen. Die Zahl der Baubeginne von Einfamilienhäusern ist vom Zyklusgipfel im Januar 2006 bis Februar 2009 um 80 Prozent auf annualisiert 357.000 gesunken, und dürfte auf diesem Niveau nun einen Boden ausbilden. Nach unserer Einschätzung wird bei der Nachfrage nach den von Bauunternehmen mit S&P-Rating verkauften neuen Eigenheimen jedoch aufgrund des auf vielen Märkten vorherrschenden Überangebots an zwangsvollstreckten Häusern keine rasche Erholung eintreten.

Wir gehen davon aus, dass die mit kräftigen Preisabschlägen angebotenen zwangsvollstreckten Häuser weiterhin Druck auf die Häuserpreise ausüben werden. Nach unserer Ansicht könnte sich der Verfall der Eigenheimpreise - gemessen am S&P/Case-Shiller-Index, der die Häuserpreisentwicklung für die 20 größten amerikanischen Städte abbildet - sogar bis ins nächste Jahr hinein fortsetzen und den Rückgang vom Gipfel bis zur Talsohle auf rund 37 Prozent ausweiten. Das größere Problem für viele von S&P eingestufte Hausbauunternehmen stellt nach unserer Überzeugung jedoch die Tatsache dar, dass die Preise auf vielen der wichtigsten Märkte der Bundesstaaten Nevada, Arizona, Florida und Kalifornien bereits früher auf Talfahrt gegangen waren und auch noch weiter nachgeben könnten. Es überrascht daher nicht, dass es auf diesen Märkte überdurchschnittlich häufig zu Zwangsversteigerungen kommt.

Hausbauunternehmen mehrheitlich weiterhin mit negativem Ausblick

Die negativen Ausblicke von 15 der 18 mit Rating versehenen Branchenakteure spiegeln unsere Einschätzung der enormen Probleme wider, denen sich der Sektor trotz bereits kräftiger Herabstufungen gegenübersieht. NVR (mit einem Rating von BBB-) ist die einzige Bauträgergesellschaft mit weiterhin stabilem Ausblick, was wir auf die geringe Verschuldung des Unternehmens und seine Just-in-Time-Strategie beim Grunderwerb zurückführen, die weiterhin eine profitable Bauaktivität ermöglichen. Zu berücksichtigen ist ferner, dass die Mehrzahl der von uns bewerteten Hausbauunternehmen mit spekulativem Rating versehen sind. Höheren Bonitätsanforderungen („Investment Grade“) entsprechen neben NVR nur noch MDC Holdings und Toll Brothers, die beide mit BBB- eingestuft sind und in Relation zu ihrer Verschuldung hohe Bestände an liquiden Mitteln aufweisen, mit denen ihr kurzfristiger Kapitalbedarf nach unserer Meinung problemlos gedeckt werden kann.

Ein Drittel der bewerteten Hausbauer besitzt ein Rating von CCC oder darunter, womit dem kurzfristigen Potenzial weiterer Zahlungsausfälle Rechnung getragen wird. In puncto Ausfallrisiko zählen in unseren Augen folgende Bauunternehmen zu den anfälligsten Kandidaten: Beazer Homes USA und Stanley-Martin Communities (beide CCC+); Hovnanian Enterprises und Standard Pacific (beide CCC); Champion Enterprises Inc. (CCC-) und William Lyon Homes (CC). Die genannten Unternehmen weisen eine generell höhere Verschuldung auf und nahezu alle haben mit stärkeren Liquiditätsbeschränkungen zu kämpfen als ihre höher bewerteten Wettbewerber.

Bislang konnten Rhodes Cos. (D) und fünf weitere von S&P bewertete Hausbauunternehmen ihren Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen. Nach unserem Kenntnisstand haben zudem mehrere Dutzend nicht von uns eingestufte börsennotierte und private Bauträgergesellschaften entweder Gläubigerschutz beantragt oder ihre Geschäftstätigkeit eingestellt. Eine deutliche Kapazitätsverringerung der Bauindustrie mag zwar schmerzlich sein, sie wird den besser aufgestellten Branchenakteuren nach unserer Ansicht jedoch den Ausbau ihrer Marktanteile ermöglichen - ein für die Umsatzgenerierung dieser Unternehmen wichtiger Umstand, nachdem wir nicht von einer baldigen kräftigen Nachfrageerholung ausgehen.

Fusion von Pulte Homes und Centex als Wegbereiter moderater M&A-Aktivitäten?

Auch Fusionen und Übernahmen könnten sich positiv auf die Umsatzgenerierung auswirken und einigen Bauunternehmen eine schnellere Rückkehr in die Gewinnzone ermöglichen, wenn ihnen durch strategische Zusammenschlüsse eine Absatzsteigerung und eine Senkung ihrer Gemeinkosten gelingt. Nach unserer Auffassung war dies der Hauptgrund für die am 8. April angekündigte Übernahme von Centex (BB-) durch den Konkurrenten Pulte Homes (BB). Sollte der Zusammenschluss wie geplant vollzogen werden und die Programme zum Schuldenabbau und zur Senkung der Gemeinkosten realistisch sein, dann halten wir eine Bestätigung unseres Rating für Pulte und eine Änderung unseres Ausblicks auf „stabil“ für möglich.

Zwar mögen strategische Zusammenschlüsse für den Übernehmer bisweilen mit langfristigen Vorteilen verbunden sein, wir sind uns jedoch im Klaren, dass die erwarteten Synergien nicht immer wie geplant eintreten und Unternehmenszusammenschlüsse auch mit Integrationsrisiken und weiteren Herausforderungen verbunden sind. Daneben können aggressive Fusions- und Übernahmeaktivitäten auf Hindernisse stoßen, darunter Maßnahmen zur Abwehr von Übernahmen („Poison Pills“) und Änderungen von Kontrollbestimmungen, hohe Verschuldung von ansonsten attraktiven Übernahmezielen und eventuell preislich attraktivere Chancen in Gestalt notleidender Grundstücksverkäufer (oder ihrer ehemaligen Kreditgeber). Nach unserer Überzeugung könnte die Zahl von Unternehmenszusammenschlüssen auf kurze Sicht von diesen Faktoren begrenzt werden.

Toll Brothers begibt unbesicherte Schuldtitel

Vor kurzem begab Toll Brothers erstrangige unbesicherte Schuldtitel (Senior Notes) im Volumen von 400 Millionen Dollar zu 8,91 Prozent mit Fälligkeit 2017. Diese Emission ist aus mehreren Gründen bemerkenswert. Erstens handelte es sich hierbei um die erste Ausgabe unbesicherter Senior Notes eines Bauunternehmens mit S&P-Rating seit der von Meritage Homes im ersten Quartal 2006 durchgeführten Emission im Umfang von 150 Millionen Dollar. Zweitens erfolgte die Ausgabe dieses kostspieligen Finanzierungsinstruments durch eines der liquiditätsstärksten Unternehmen des Sektors. Am 31. Januar 2009 verfügte Toll Brothers über liquide Mittel in Höhe von 1,5 Milliarden Dollar sowie über eine revolvierende Kreditzusage über 1,3 Milliarden Dollar. Das Unternehmen gab bekannt, den Emissionserlös für allgemeine Unternehmenszwecke einschließlich der Schuldentilgung zu verwenden.

Es bleibt abzuwarten, ob auch andere, besser aufgestellte Bauunternehmen unbesicherte Schuldtitel trotz der damit einhergehenden höheren Kosten begeben werden, um damit entweder Barreserven zur Finanzierung zukünftiger Investitionen aufzubauen oder ein Polster für künftige Einschränkungen bei der Kreditvergabe zu schaffen, wenn die Kreditgeber dieser Branche selbst Opfer der Konsolidierung werden.

Weitere Herabstufungen schwächerer Unternehmen

Die Kreditqualität einiger eingestufter Hausbauunternehmen könnte sich im späteren Verlauf dieses Jahres verbessern, wenn sich die Verbrauchernachfrage tatsächlich stabilisieren sollte und Kosteneinsparmaßnahmen Wirkung zeigen. An diesem Punkt des Zyklus' sind Unternehmen mit hohen Liquiditätsbeständen oder deutlich reduziertem Kapitalbedarf gegenüber jenen mit schwächerer Liquiditätsposition klar im Vorteil. Trotz der auf EBITDA-Basis schwach ausgefallenen Kreditkennzahlen der jüngsten Quartale können diese stärkeren Unternehmen ihren finanziellen Verpflichtungen durch ihre aus Bauaktivitäten generierten Zahlungsströme, durch Veräußerung weniger rentabler Grundstücke und durch Steuerrückerstattungen nachkommen. Ihr Hauptaugenmerk gilt offenbar der weiteren Stärkung ihrer Liquidität, um dem Konjunkturabschwung standzuhalten und vielleicht auch, um von der im weiteren Verlauf dieses Zyklus' möglichen Konsolidierung der Baubranche zu profitieren.

Daneben gehen wir von der Wahrscheinlichkeit weiterer Herabstufungen schlechter positionierter Unternehmen aus, wovon vor allem jene betroffen sind, deren Geschäftsaktivitäten von Liquiditätsrestriktionen belastet werden und jene, die einen sehr hohen Fremdkapitalanteil aufweisen. Wir rechnen damit, dass einige hoch verschuldete Unternehmen eine Umschuldung durch ein Umtausch-/Rückkaufsangebot von Schuldtiteln vornehmen könnten. Hovnanian unternahm diesen Schritt Ende vergangenen Jahres und erst vor kurzem unterbreitete William Lyon ein Umtausch-/Rückkaufsangebot eines Teils seiner Schuldtitel mit einem kräftigen Abschlag auf den Nennwert.