Amerikanische Aktien Der Gegenwind wird kälter

Dieser Oktober war ganz sicher nicht der Schreckensmonat, den der Aktienmarkt aus leidvoller Erfahrung erwartet hatte. Schließlich sprang der Dow Jones Industrial Average am 14. Oktober über die Marke von 10.000 und blieb vier der sechs folgenden Börsentage auf diesem Niveau, ehe er leicht konsolidierte. Aber erinnern wir uns: Es ist gerade zwei Oktober her, dass der Dow sein Allzeithoch von 14.164,63 erreichte, bevor er seine lange Abwärtsbewegung begann, die dann in einer immer schneller werdenden Spirale im Crash vom vergangenen Jahr ihren Tiefpunkt fand.

Tim Wood, Herausgeber des Markt-Newsletters The Bull & Bear Observer, ist überzeugt, dass der momentane Aufwärtstrend nichts anderes ist als „eine zyklische Bärenmarktrally innerhalb eines viel länger andauernden säkularen Bärenmarktes“. Oder anders ausgedrückt: ein Erholungshüpfer in einem langzeitlichen Abwärtstrend. Wood glaubt, dass die Anleger die verringerte Ertragskraft der Unternehmen und die gesunkenen Dividenden erkennen und entsprechend reagieren werden.

In seinem am 19. Oktober veröffentlichten vierteljährlichen Newsletter sagte der Anlegerveteran Jeremy Grantham voraus, dass die derzeitige Rally im ersten Quartal 2010 durch „enttäuschende Wirtschafts- und Finanzdaten“ gestoppt werde, „die die beharrliche Langfristigkeit einiger unserer Probleme deutlich werden lassen“ - wenn nämlich die Gewinnspannen dahinschmelzen, nachdem der vorübergehende Kostenspareffekt eines kurzfristigen Arbeitsplatzabbaus verpufft ist. Er prognostiziert außerdem einen langsamen Kursrückgang der zur Zeit um 30 bis 35 Prozent überteuerten amerikanischen Aktien, wenn die Aussicht eines lang anhaltenden wirtschaftlichen Winterschlafs erst einmal Eingang in die Köpfe der Anleger gefunden hat.

Grantham räumt aber ein, er könne „nicht erkennen, was den Hang zur Risikobereitschaft in diesem Jahr noch bremsen kann“, und glaubt, der Standard & Poor's 500-Aktienindex könne zum Jahresende seine frühere Vorhersage von 1100 übertreffen, wenn Anleger, die den Startschuss zur Rally verpasst hätten, meinen, sie müssten jetzt noch einmal fleißig Aktien kaufen.

Können Ertragszuwächse das Börsengeschäft beleben?

Ein anderer Großer der Anlegerzunft, Anleihe-Guru Bill Gross von Pimco, gab den Aktienbären neue Nahrung, als er in seinem monatlichen Artikel auf der Pimco-Website erklärte, dass „der sechsmonatige Kursaufschwung von Risikoanlagen - auch wenn er durch die Entscheidungsträger von Fed und Treasury noch fleißig beschworen wird - wahrscheinlich seinen Höhepunkt erreicht hat.“

Binky Chadha, leitender Amerika-Aktien-Stratege bei der Deutschen Bank, hat für die kommenden 15 Monate eine optimistischere Sicht auf den Aktienmarkt. Chadha erwartet steigende Erträge durch das wachsende amerikanische Bruttoinlandsprodukt; und seiner Ansicht nach hat sich nur ein ganz geringer Teil der jüngsten Ertragszuwächse in den momentanen Aktienkursen niedergeschlagen. Die Erträge des dritten Quartals im S&P 500-Index liegen saisonbereinigt etwa 10 Prozent über denen des zweiten Quartals. Das heißt, dass für die Kurse durchaus Entwicklungsspielraum vorhanden ist.

Nachdem die Erträge des dritten Quartals für die Signale auf dem Aktienmarkt gesorgt haben, auf die die Anleger gewartet hätten, machen diese sich nun wieder Gedanken, wie nachhaltig die Erholung sein werde, meint Chadha. Und weil erst wieder Anfang 2010 die Möglichkeit besteht, dass Erträge den Markt beeinflussen, werden die Anleger auf makroökonomische Signale reagieren - zum Beispiel, wie schnell die Federal Reserve eine restriktivere Geldmarktpolitik einleitet, fügt er hinzu.

Selbst die optimistischsten Anleger räumen ein, dass die „Wall of Worry“ für amerikanische Aktien recht hoch bleibt. Welche Faktoren könnten die Bullen dauerhaft vom Parkett schubsen? BusinessWeek hat eine Reihe der führenden Anlagestrategen befragt, um fünf Gegenwinde zu ermitteln, die dem amerikanischen Aktienmarkt ins Gesicht blasen

Gegenwind Nr. 1: Angespannte Marktstimmung

Der Markt hat sich in den vergangenen sieben Monaten beständig nach oben entwickelt und sich dabei kein einziges Mal umgeschaut. „Psychologisch gesehen ist es kaum vorstellbar, dass wir das längere Zeit ohne Rückzug durchhalten“, schätzt Art Hogan, leitender Marktanalyst bei Jefferies & Co. (JEF) in Boston, ein. „Der Markt erlebt momentan voll investierte Bären und sehr nervöse Bullen.“

Viele Anlageverwalter, die für das laufende Jahr Zuwächse ausgewiesen haben, zögen ihr Geld aus dem Verkehr und konservierten die erwirtschafteten Gewinne, weil sie nach 2008 nicht noch ein Krisenjahr riskieren wollten, meint Hogan. Long-Short-Anleger wie Hedge-Fonds könnten ihre Positionen glatt stellen und sich bis Neujahr mit neuen Engagements zurückhalten, während reine Long-Anleger ihre vorhandenen Positionen nicht ausbauen wollen, erklärt er.

Gegenwind Nr. 2: Mangel an frischem Geld

Ein Zeichen für die psychologische Unberechenbarkeit sei die unerwartet negative Reaktion der Anleger auf die Gewinne des dritten Quartals gewesen, die in 84 Prozent der berichteten Fälle besser waren als die Prognosen der Analysten, meint Ryan Detrick, Aktienanalyst bei Schaeffers Investment Research in Cincinnati. Während der zwei vorangegangenen Ertragszeiträume hätten die besser als erwartet ausgefallenen Erträge kein Verkaufen, sondern Kaufen ausgelöst.

Die Kurse von Yahoo, Intel und Alcoa hätten sich stets nach oben bewegt, wenn die berichteten Erträge die Prognosen hinter sich gelassen hatten. Aber innerhalb weniger Tage hätten sie niedriger notiert als vor dem Ertragssprung. „Das ist natürlich ein Problem“, meint Detrick. Amazon gehöre zu den wenigen Aktien, die diesem Trend im aktuellen Zeitraum getrotzt haben.

„Es scheint, als seien die Käufer auf absehbare Zeit ausgelaugt“, so Detrick.

Bei all den Millionen Dollar, die in diesem Jahr aus Geldmarktfonds in Rentenfonds verschoben wurden, sei kaum Geld in Aktien investiert worden. Ein paar institutionelle Anleger hätten sich engagiert, aber mehr als 3 Billionen Dollar lägen auf der hohen Kante - meist von Privatanlegern, die erst noch überzeugt werden müssten, dass diese Kurserholung keine Fata Morgana ist, sagt Detrick.

Für das laufende Jahr hätten Aktieninvestmentfonds sogar Rücknahmeüberhänge anstelle von Einnahmeüberschüssen erlebt, berichtet David Joy, leitender Marktstratege bei RiverSource Investments (AMP) in Minneapolis. Das zeige, welch tiefe Narben das Markttrauma des vergangenen Jahres bei nicht-professionellen Anlegern hinterlassen habe und wie groß ihre Angst sei, sich wieder die Finger zu verbrennen.

Joy erblickt an Wall Street und Main Street unterschiedliche Einstellungen zum Markt. „Die Erinnerung an den Schmerz der vergangenen 12 Monate ist in den Köpfen der individuellen Anleger noch frisch, [während] man an der Wall Street in der Lage ist, die Vergangenheit hinter sich zu lassen, weil [man sich sagt:] 'Das Leben geht weiter!“.

Gegenwind Nr. 3: Schwindende Anreize

Der Großteil der aufkeimenden Anzeichen einer wirtschaftlichen Erholung wird staatlichen Förderprogrammen zugeschrieben. Deshalb stellt man sich vielerorts die ängstliche Frage, was wohl geschieht, wenn die Federal Reserve beginnt, ihre überaus großzügige Geldpolitik umzukehren.

Die Anleger, so Joy von RiverSource, würden gespannt auf die Versammlung des Politischen Ausschusses der Fed Anfang November blicken, um zu sehen, ob Ben Bernanke und sein Team vielleicht zu verstehen geben, dass die Erholung weit genug vorangeschritten sei, um die Rücknahme eines Teils der Liquidität zu rechtfertigen, die in das Finanzsystem gedrückt wurde.

„Es gibt berechtigten Grund zu der Annahme, dass die Fed im Fall einer Anhebung der Zinsen davon ausgeht, dass die Erholung Fuß gefasst hat“, erklärt Chadha von der Deutschen Bank und verweist auf die weltweiten Kurserholungen, die von der Zinsanhebung durch die australische Zentralbank Anfang des Monats begleitet wurden. Allerdings könnte eine Zinsanhebung durch die norwegische Zentralbank ihren Teil zu der weltweiten Aktienschwäche am 28. Oktober beigetragen haben.

„Die Frage ist, warum die Fed die Zinsen anhebt. Wenn sie es wegen einer unmittelbar bevorstehenden Inflation tut, könnte das für die Aktien von Nachteil sein. Aber im Moment sehen wir ein solches Problem nicht“, meint Chadha.

Am Markt gehe das Gerücht um, die Fed könne die Zinsen schon im Frühjahr anheben. Und das, so Detrick von Schaeffers, sei definitiv ein Problem. Es könnte die Unternehmen mit kleiner bis mittlerer Kapitaldecke in Schwierigkeiten bringen. Denn diese seien am wenigsten gerüstet, die höheren Kreditkosten zu schultern.

„Für einen Bullenmarkt müssen die Aktien kleiner Gesellschaften die Führung übernehmen. Das zeigt, dass die Risikobereitschaft da ist“, meint Detrick. „Die Papiere der Kleinen und der Technologie-Unternehmen haben den Weg nach oben angeführt, und sie stehen auch jetzt auf dem Weg nach unten an der Spitze.“

Gegenwind Nr. 4: Eingeschränkte Kreditvergabe

Während die Erträge in diesem Quartal mit unerwartet hohen Zahlen überraschten, sind die Aussichten für ein weiteres Wachstum der Unternehmenserträge nicht so positiv, wenn die amerikanischen Haushalte - die 70 Prozent des GDP ausmachen - in den kommenden Jahren erschwerten Zugang zu Krediten haben.

„Jedes [unternehmerische] Geschäftsmodell, Anlagemodell oder Verbrauchsmodell, das auf kostengünstigem, leicht verfügbarem Kredit beruhte, sieht sich“ ab sofort „in Frage gestellt“, erklärt Stephen Wood, leitender Marktstratege bei Russell Investments in New York.

Obgleich sich die Kreditmärkte spürbar erholt hätten, wäre es überaus unrealistisch anzunehmen, dass die Kreditflüsse und Finanzierungsbedingungen auf den Stand des Jahres 2006 zurückkehren werden, so Wood.

Gegenwind Nr. 5: Ein stärkerer Dollar

Zwar behalte der Greenback seinen Abwertungstrend bei. Doch immer mehr Anleger seien inzwischen überzeugt, dass der Dollar im Vergleich zu den Währungen der wichtigsten Handelspartner der Vereinigten Staaten zu seinem Marktwert bewertet werde. Das lasse vermuten, dass er sich von dort nach oben entwickeln könne, meint Joy.

Ein stärkerer Dollar würde den amerikanischen Aktien einen Dämpfer verpassen, weil er die Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Exporte und die Unternehmenserträge beschneide. Und weil geschätzte 40 Prozent des gesamten Umsatzerlöses der Unternehmen im S&P 500-Index im Ausland erwirtschaftet würden, würde ein stärkerer Dollar es unrentabler machen, einen Großteil dieser Einnahmen in Dollar zurückzuverwandeln.

Aber es träfe auch Banken und andere Institutionen, die preiswerte Dollarkredite aufgenommen und in ertragreiche Anlageformen, wie zum Beispiel Auslandswährungen, investiert haben. Das könnte den Anlegern die Lust nehmen, in Finanzaktien zu investieren. Es besteht auch die Möglichkeit, dass der Dollar nach oben schießt, wenn sich die Anleger im Fall einer neuerlichen Erschütterung der globalen Wirtschaft wieder in diese Währung retten.

Und noch mehr Gegenwind

Neben diesen fünf Faktoren zögern Anleger wahrscheinlich auch deshalb, weil sich die Wirtschaftsdaten durchwachsener geben als noch vor ein paar Wochen. In dieser Woche sank das Verbrauchervertrauen den zweiten Monat in Folge. Die Hypothekenanträge waren im September 16 Prozent rückläufig. Eine weitere Sorge ist die offene Frage einer gesetzlichen Neuregelung des Aufsichtswesens, die sich nachteilig auf den Gesundheits- und den Finanzsektor auswirken könnte.

Selbst wenn die allgemeinen Aussichten des Aktienmarktes positiv bleiben, ist es unwahrscheinlich, dass alle gleichermaßen davon profitieren werden, wie es in den vergangenen sieben Monaten der Fall war.

„Wir bewegen uns in ein Umfeld hinein, das für ein aktives Management [der Aktienverteilung] spricht“, meint Wood von Russell Investments. „Nicht jedes Unternehmen wird in der Lage sein, von höheren Erträgen zu höheren Umsatzerlösen umzuschwenken“, weil der Hauptgrund für die besser als erwartet ausgefallenen Gewinne Kostensenkungen gewesen seien.

Wood geht davon aus, dass die Anleger künftig stärker zwischen Unternehmen unterscheiden werden, die 2010 den Absatz ankurbeln und vielleicht sogar die Preise anheben können, und solchen, die dazu nicht in der Lage sind.