Aktienmärkte Euphorie in China ist auf dem Höhepunkt angelangt

Im Jahr 2004 wird enorm viel Kapital in chinesische Unternehmen fließen. Wir rechnen damit, daß 30 Milliarden Dollar an ausländischem Kapital aufgebracht werden. Das Geldmengenwachstum (M2) dürfte in China trotz der voraussichtlichen Verlangsamung der ausländischen Direktinvestitionen und eines geringeren Anstiegs von M1 auch im Jahr 2004 robust bleiben, da chinesische Unternehmen umfangreiche Kapitalmarktfinanzierungen durchführen dürften.

Überinvestitionen sind auf außerordentlichen Optimismus, insbesondere im Hinblick auf die erwarteten Renditen, zurückzuführen. Die Kapazitätsbewirtschaftung scheint nur schwach ausgeprägt zu sein. Obwohl sich der Anstieg der Unternehmensgewinne in einem ähnlichen Tempo wie 2003 fortsetzen könnte, scheint ein Abbröckeln der Renditen unvermeidlich. Die Euphorie dürfte bald enden. In der anstehenden Berichtssaison für 2003 sollte sich der extreme Optimismus in Bezug auf China zum letzten Mal zeigen. In Kürze wird das Problem auftreten, ob die bisherigen Renditen auch 2004 erzielt werden können. Auf diese Frage gibt es kaum Antworten.

Rückgang des MSCI-China um zehn Prozent

Wir halten an unserem negativen Urteil über chinesische Aktien fest. Auf Sicht von zwölf Monaten rechnen wir mit einem Rückgang des MSCI-China-Index um zehn Prozent, und kurzfristig könnte die Korrektur noch sehr viel stärker ausfallen.

Ich habe auf einer Reise nach Schanghai Unternehmen besucht, die im Betrieb von Häfen, in der Flugindustrie, im Immobiliensektor, in der Automobilindustrie und im Konsumgütersektor tätig sind. Allgemein stellt sich der Eindruck ein, daß die Kapazitätsbewirtschaftung weiterhin schwach ausgeprägt ist. Die Unternehmensführungen sind hinsichtlich des zu erzielenden Gewinnwachstums äußerst optimistisch, schenken den Folgen, die eine Ausweitung der Kapazitäten hat, jedoch nur wenig Aufmerksamkeit. Die Grenzrendite der erforderlichen Kapitalspritzen dürfte unseres Erachtens sinken.

Liquidität läßt Überschußkapazitäten entstehen

„Die Liquidität wird es schon richten, auch wenn die Fundamentaldaten nicht stimmen.“ „Ja, genau, Liquidität ist immer gut.“ Wenn man sich daran erinnert, wie sich das Geldmengenwachstum in China dank des starken Anstiegs der ausländischen Direktinvestitionen und der Kreditvergabe im vergangenen Jahr ausgewirkt hat, so ist es in der Tat schwer vorstellbar, daß sich das kräftige Wachstum nicht auch in diesem Jahr fortsetzen sollte.

2003 wurde dem System ein ungeheures Volumen an Liquidität zugeführt, so daß die Geldmenge M2 insgesamt um 6,4 Milliarden Dollar anstieg. Die ausländischen Direktinvestitionen verlangsamen sich zwar, und einige ausländische Anleger haben sich zurückgezogen, aber der Aktienmarkt ist zu einer Gelddruckmaschine geworden. Fondsmanager pumpen derzeit Milliarden Dollar in das chinesische Finanzsystem. Im Vergleich zu privaten Unternehmen (die für jeden Cent an ausländischen Direktinvestitionen unter dem geltenden System Rechenschaft ablegen mußten) können die börsennotierten Unternehmen die Großzügigkeit der Fondsmanager mit offenen Armen annehmen. Durch Börsengänge dürften chinesische Unternehmen im Jahr 2004 30 Milliarden Dollar an harter Währung einnehmen. Durch die Einspeisung dieses Betrags ins Finanzsystem dürfte die Geldmenge M2 um schätzungsweise 129 Milliarden Dollar ansteigen, was einem Multiplikator von 4,3 entspricht.

Sicherung der Marktanteile durch Wachstum um jeden Preis

Eine Fluggesellschaft sagte, sie müsse ihre Kapazitäten ausweiten, um ihren Marktanteil zu halten, da ihre Konkurrenten dasselbe täten. Ein Autohersteller vertrat die Auffassung, daß die Preise auf jeden Fall sinken würden, die Frage sei lediglich, wie stark - und daß die einzige Lösung für das Problem darin bestehe, so viel wie möglich zu produzieren, um den Marktanteil und den Anstieg der Gewinne in absoluten Zahlen zu sichern. Ein Hafenbetreiber sagte, daß zahlreiche Häfen an der Ostküste ihre Kapazitäten ausweiteten, der eigene Hafen jedoch eine Schlüsselrolle spiele.

Es gibt angesichts des starken Liquiditätsanstiegs nur wenig Anhaltspunkte dafür, daß in China eine konjunkturelle Abschwächung zu erwarten ist. Aber selbst wenn die Gewinne steigen, ist dies nicht mit einem dauerhaft tragfähigen Wachstum gleichzusetzen, wenn die Kapazitätsbewirtschaftung schwach ausgeprägt ist - und genau dies ist der Fall.

Nachhaltiges Wachstum bleibt außen vor

Neue Kapazitäten sind kaum billiger, sondern vielmehr teurer, die Rohstoffpreise steigen weiterhin an, und die Preismacht ist in den meisten Fällen insgesamt gering. Nahezu alle Unternehmen sagten im Gespräch, die Verringerung der Renditen werde temporär sein. Dies steht zu hoffen. Es sieht so aus, als ob alle rein quantitativ wachsen wollten. Dabei ist festzuhalten, daß Abstriche bei der Qualität ebenfalls eine Blase darstellen.

Da ich schon seit geraumer Zeit (seit November) eine pessimistische Haltung vertrete, bekomme ich immer stärker das Gefühl, ein Spielverderber zu sein. Wie kann die Party enden, wenn sich doch alle amüsieren wollen? Ich kann die Interessen der Fondsmanager durchaus verstehen; attraktive, wachstumsorientierte Anlagen sind derzeit schwer zu finden, und China bietet eine durchaus attraktive Story, insbesondere, wenn man die zunehmenden Investitionen betrachtet.

Chinesisches Sprichwort sagt: „Alle Festessen haben ein Ende“

Aktienmarktblasen spiegeln die Überschußkapazitätszyklen der industrialisierten Welt in kurzer und äußerst liquider Form wider. Derzeit bestehen „Überschußkapazitäten“ bei chinesischen Aktien. Zu viel Kapital drängt von allen Seiten in den Markt. Attraktive Aktien sind immer schwerer zu finden. Und ab einem bestimmten Zeitpunkt, der meines Erachtens jetzt erreicht ist, wird die Rendite negativ, das Kapital zieht sich rasch zurück, und die Party ist zu Ende, ob wir es wollen oder nicht.