Aktienbewertung „Der Markt ist reif für eine Korrektur, aber es fehlt der Anlass“

Ralf Zimmermann, Aktienstratege bei Sal. Oppenheim, im Interview mit FAZ.NET über den Dax am Jahresende, Übernahmen als Kurstreiber und die Frage, ob sich die europäische von der amerikanischen Wirtschaft abkoppeln kann.

Herr Zimmermann, Sal. Oppenheim hat kürzlich das Dax-Ziel für das Jahresende angehoben: Aus fundamentaler Sicht seien statt 6.950 jetzt 7.550 Punkte angemessen. Dieses Niveau ist fast erreicht. Was passiert jetzt?

Fundamental wären die 7.550 Punkte gerechtfertigt, das stimmt. Wir können aber die starken Übernahmeaktivitäten nicht ignorieren und rechnen mit einem Aufschlag von vier Prozent auf den Fundamentalwert, der die unterschiedlichen Wahrscheinlichkeiten für eine Übernahme oder Abspaltung bei den Dax-Werten berücksichtigt. Daher liegt unser Dax-Ziel bei 7.850 Zählern.

In einer Studie schreiben Sie aber, dass die Märkte nicht mehr günstig sind.

Das ist richtig. Von der fundamentalen Bewertung her ist die sehr Luft dünn geworden, einige Aktien sind schon stark ausgereizt. Der durchschnittliche Abstand der Notierungen zu den Kurszielen der einzelnen Dax-Werte, die meine Kollegen ausgerechnet haben, beträgt null. Aber Sie dürfen die Übernahmephantasie nicht außer Acht lassen. Deshalb rechnet der Markt bei vielen Aktien mit einem Aufschlag auf den fundamentalen Wert. Allein im April wurden in Europa Transaktionen im Wert von mehr als 330 Milliarden Dollar angekündigt. Von Januar bis April liegt der Wert 30 Prozent über dem des Vorjahres. Das ist schon irre.

Geht das so weiter?

Sicher nicht in dem Tempo, aber Übernahmen bleiben eine Kursstütze. Die ersten Meldungen aus dem Mai zeigen, dass das Übernahme- und Fusionsgeschäft nicht wegbricht. Das hat mehrere Gründe: Erstens ist die Liquidität nach wie vor reichlich.

Die Geldmenge M3 im Euroraum ist im April im Vergleich zum Vorjahr um elf Prozent gestiegen - ein neuer Rekordwert.

Genau. Dahinter steckt Geld, das auch für Aktienkäufe zur Verfügung steht. M3 ist möglicherweise gerade durch die Liquidität, die sich bei neuen Spielern wie Private Equity ansammelt, aufgepumpt. Für Übernahmen spricht zum zweiten, dass die Zinsen für Unternehmensanleihen in jüngster Zeit zwar gestiegen, aber nach wie vor recht niedrig sind. Auch die Finanzierung der Transaktionen ist also kein Problem.

Halten Sie die zum Teil hohen Übernahmeprämien für gerechtfertigt? Zum Teil beträgt der Aufschlag zum aktuellen Kurs 50 Prozent und mehr.

Im Rückblick wird sich schon zeigen, dass sich nicht jeder Zukauf ausbezahlt hat. Dann drohen hohe Abschreibungen auf den Unternehmenswert. Gesehen haben wir das ja vor kurzem bei Tui und CP Ships. Das wird kein Einzelfall bleiben.

Ist der Markt zurzeit zu unkritisch?

Nicht zwingend. Die Wahrnehmung am Markt ist durchaus gemischt. Der Kurs des Übernahmekandidaten steigt natürlich, aber der des Käufers nicht unbedingt. Das können Sie am Beispiel ABN Amro gut studieren. Wenn die Chancen für die Royal Bank of Scotland steigen, bei ABN zum Zug zu kommen, sinkt deren Kurs. Im Gegenzug legen die Titel des Konkurrenten Barclays zu, weil dieser den hohen Preis nicht zahlen müsste. Das zeigt, dass auch im Übernahmegeschäft die Bäume nicht in den Himmel wachsen werden.

Sie sprachen die Private-Equity-Branche an, die für manches Geschäft enorme Preise zahlt. Können diese Fonds ihre Renditeversprechen halten?

Da bin ich skeptisch. Doch für den Aktienmarkt bleibt eine positive Wirkung: Die meisten Beteiligungsunternehmen sind ja nicht notiert. Darum können sie auch nicht von der Börse abgestraft werden, wenn sich der bezahlte Preis eines Tages als zu hoch erweisen sollte.

Ein kurzer Blick nach Amerika: Gelingt es der europäischen Wirtschaft, sich von den Problemen in den Vereinigten Staaten abzukoppeln, wie derzeit oft behauptet wird?

Kurzfristig offensichtlich schon, langfristig bin ich aber skeptisch.

Das müssen Sie erläutern.

Wenn Sie sich die deutschen Maschinenbauaufträge oder den Ifo-Index anschauen, müssen Sie schon feststellen, dass die deutsche Wirtschaft derzeit sehr robust ist. Mit Blick auf die entsprechenden amerikanischen Indikatoren hätte das keiner erwartet. Im ersten Quartal konnten die europäischen Unternehmen auch den starken Euro gut wegstecken. Hier haben die Analysten die Gewinnerwartungen nicht nach unten revidiert, trotzdem fielen die Geschäftsberichte stark aus. In den Vereinigten Staaten dagegen wurden die Gewinnprognosen gesenkt. Die Unternehmen haben das Stöckchen so niedrig gehängt, dass sie schließlich problemlos darüber springen konnten.

Es gibt also eine Abkopplung?

Ja, aber ich denke nicht, dass sich diese Entwicklung in die Zukunft fortschreiben lässt. Denn der amerikanische Konsum ist trotz der Probleme - zum Beispiel am Häusermarkt oder im Automobilsektor - sehr robust geblieben. Die europäischen Unternehmen hängen aber nicht am Immobilienmarkt, sondern am amerikanischen Verbraucher. Wenn die Probleme auf den Konsum überschwappen, wird Europa das zu spüren bekommen. Derzeit ist davon noch nichts zu sehen, doch das Risiko ist da.

Wie sollten sich Privatanleger positionieren? Ist es zu spät, noch in den Markt einzusteigen?

Wer schon engagiert ist, sollte seine Gewinne laufen lassen. Der Markt ist zwar reif für eine Korrektur, aber es fehlt der Anlass. Das Sentiment, das uns als Kontraindikator dient, ist noch nicht extrem bullisch. Es ist einfacher, vorsichtig zu sein, wenn allerorten Euphorie herrscht. So ist es aber nicht. Obwohl der Markt in den vergangenen Wochen sehr starke Kursgewinne verbuchte, ist die Stimmung der Anleger nicht in gleichem Maße gestiegen. In den Vereinigten Staaten weisen einige Umfragen sogar darauf hin, dass die Bären deutlich dominieren. Trotzdem würde ich den Finger am Abzug lassen, um schnell Positionen räumen zu können.

Für welche Sektoren sehen Sie die besten Chancen?

Banken und Versicherer. Die Banken profitieren von der anstehenden Konsolidierung. Es wird zu grenzüberschreitenden Fusionen kommen - siehe ABN. Dieser Sektor ist auch fundamental im Vergleich zu anderen noch nicht zu teuer. Noch billiger sind die Versicherer. Die Branche weist einen Bewertungsabschlag von 20 Prozent zum Markt auf. Die Skepsis ist sehr groß, dass die Gewinnsteigerungen nachhaltig sind. Wir sind da anderer Meinung.