Aktie im Blickpunkt Eine neue „Erfolgsformel“ für Invitrogen

Invitrogen ist ein führender Hersteller und Anbieter von Forschungs-Kits und Reagenzien für die Genklonierung, Genexpression und Genanalyse sowie für die Proteinanalyse. Daneben ist das Unternehmen der größte Anbieter von Zellkulturen für die biopharmazeutische Forschung und Produktion.

Für Invitrogen gehen wir von einem solidem Umsatzwachstum und von Margenverbesserungen aus. Den von Invitrogen geplanten Zusammenschluss mit Applied Biosystems (ABI) werten wir positiv. Nach unserer Überzeugung würde aus der Bündelung der Stärken von Applied Biosystems (Gerätetechnologie) und Invitrogen (Verbrauchsmaterialien) ein führendes Unternehmen der Life-Sciences-Branche hervorgehen.

Nachdem in die Bewertung der Invitrogen-Aktie zuletzt die Sorgen der Investoren über die geplante Fusion mit ABI und die hieraus möglicherweise folgenden Integrationsherausforderungen eingepreist wurden, betrachten wir das Papier aktuell als attraktive Anlage. Wir gehen davon aus, dass die Kombination aus Invitrogens führender Position bei Reagenzien und Verbrauchsgütern mit der gerätetechnischen Führungsrolle von ABI zu einem ausgewogenen und gut aufgestellten Unternehmen an der Spitze der Life-Science-Branche mit einer soliden Plattform zur Expansion in wachstumsstarke Märkte im Bereich der Genomik, Proteomik und damit zusammenhängender Bereiche führen wird. Nach unserer Einschätzung überwiegen die langfristigen potentiellen Vorteile die kurzfristigen Herausforderungen, denen sich Invitrogen bei der Integration von ABI gegenüber sehen könnte.

Nachdem die Invitrogen-Aktie zuletzt deutlich unter unserem Zwölfmonats-Kursziel von 64 Dollar notierte, sprechen wir für das Papier eine unbedingte Kaufempfehlung (fünf Sterne) aus.

UNTERNEHMENSPROFIL

Invitrogen mit Sitz in Kalifornien entwickelt, produziert und vermarktet eine breite Palette an Kits und Reagenzien, und stellt weitere Produkte und Dienstleistungen für die Life-Science-Forschung und zur kommerziellen Herstellung biopharmazeutischer Erzeugnisse bereit. Die Geschäftsaktivität des Unternehmen unterteilt sich in die Segmente biologische Forschung („BioDiscovery“) und Zellkultursysteme („Cell Culture Systems“). Das Segment BioDiscovery bietet Produkte und Dienstleistungen für staatliche und akademische Forschungseinrichtungen sowie für Biotechnologie- und Pharmaunternehmen, die sich mit biologischer und genetischer Forschung befassen. Das Segment Cell Culture Systems bedient vorwiegend Unternehmen, die sich der Kommerzialisierung dieser Forschung widmen; diese Unternehmen benötigen üblicherweise große Mengen biologischer oder genetischer Materialien bzw. die im Rahmen ihrer Produktionsprozesse verwendeten Wachstumsmedien.

Das BioDiscovery-Segment (mit einem Umsatzanteil von 70 Prozent im Geschäftsjahr 2007) umfasst die Bereiche Molekularbiologie, Zellbiologie und Produktlinien für die Arzneimittelforschung. Die Molekularbiologie befasst sich mit den anfänglichen Klonierungsschritten und der Veränderung der DNS, der Untersuchung der RNS-Ebenen und der Regulation der Genexpression in Zellen, sowie mit der Gewinnung, Trennung und Analyse von Proteinen. Dabei werden Reagenzien und Kits verwendet, die zur Vereinfachung und Verbesserung der Gengewinnung, Genklonierung, Genexpression und Genanalyse dienen. Dieses Segment umfasst ferner ein breites Spektrum an Enzymen, Nukleinsäuren, anderen Biochemikalien und Reagenzien, zusammen mit Bioinformatik-Software zur Analyse und Interpretation von Genom-, Proteom- und anderer biomolekularer Daten für die pharmazeutische, therapeutische und diagnostische Entwicklung.

Das Segment Cell Culture Systems (Umsatzanteil 2007: 30 Prozent) umfasst Produkte und Dienstleistungen rund um Zellkulturen. Zu den Produkten zählen Seren, Wachstumsfaktoren, sowie Zell- und Gewebekulturmedien zum Einsatz in der Life-Science-Forschung, in der Produktion von Biopharmazeutika sowie für andere auf Zellkulturen aufbauende Endprodukte. Zum Dienstleistungsangebot zählen die Erzeugung kommerziell verwertbarer, stabiler Zelllinien und die Optimierung von Prozessen zur Produktion therapeutischer Medikamente.

Invitrogens strategische Anstrengungen zur Stärkung seines Geschäfts durch organisches Wachstum flankiert durch strategische Akquisitionen bewerten wir positiv. Durch umfangreiche Forschungs- und Entwicklungsmaßnahmen sowie durch strategische Übernahmen konnte das Unternehmen sein Produktportfolio erweitern. Die jüngst erfolgte Neuausrichtung des Vertriebspersonals konzentrierte sich auf den Ausbau der Kundenabdeckung zur zusätzlichen Ansprache kleinerer Biotechnologie- und Pharmaunternehmen, womit Invitrogen die durch potentielle Ausgabenkürzungen größerer Kunden entstehenden Umsatzschwankungen ausgleichen kann. Daneben beobachten wir Effizienzsteigerungen und Margenverbesserungen als Resultat der Anstrengungen im E-Commerce-Bereich. Nach unserer Analyse werden 60 Prozent der in Nord- und Südamerika sowie 45 Prozent der weltweit generierten Umsätze durch E-Commerce erzielt, wodurch Kapazitäten des Vertriebspersonals zur Pflege neuer Geschäftsbeziehungen und zur Durchführung von Aktivitäten mit höherer Wertschöpfung freigesetzt werden. Wir sind der Überzeugung, dass das Unternehmen mit diesen Maßnahmen in der Lage sein sollte, seine Marktchancen zu verbessern und seinen Kundenstamm zu vergrößern.

Nach unserer Einschätzung zeigen sich die von Invitrogen bedienten Endmärkte im Pharma- und Biotechnologiesektor in stabiler, gesunder Verfassung - und dies trotz des schwächeren konjunkturellen Umfelds und der Probleme bei einigen großen Pharmakonzernen, insbesondere in den Vereinigten Staaten. Der Produkt-Mix des Unternehmens besteht überwiegend aus Reagenzien und Verbrauchsmaterialien. Nach unserer Erfahrung bleibt der Umsatz von Verbrauchsartikeln in der Regel auch unter schwierigen Wirtschaftsbedingungen stabil, da die Anschaffung von Verbrauchsgütern für gewöhnlich nicht von Etatbeschränkungen betroffen ist und Invitrogens Produkte in Forschungseinrichtungen fortlaufend benötigt werden.

Im Geschäftsjahr 2007 stieg der Umsatz um robuste 11,3 Prozent (8,1 Prozent organisch), wobei beide Segmente trotz der erwarteten Rückgänge bei der Serumproduktion mit 10,7 Prozent (BioDiscovery) und 12,8 Prozent (Cell Culture Systems) ein solides Wachstum verzeichneten. Für 2008 und 2009 gehen wir von einer Fortsetzung des kräftigen Wachstums aus, unterstützt durch die erfolgreiche Entwicklung und Markteinführung neuer Produkte (2007 wurden 1.400 neue Produkte eingeführt, ein Volumen, das nach unserer Ansicht auch bis Jahresende 2008 erreicht werden könnte) und eine anhaltende Marktdurchdringung im Gefolge der Neuausrichtung des Invitrogen-Vertriebspersonals. Ohne Fusion mit ABI erwarten wir für 2008 eine Umsatzsteigerung von 12,6 Prozent (6 Prozent organisch, 5,8 Prozent durch positive Wechselkurseffekte) und für 2009 ein Wachstum von 7,4 Prozent (6,6 Prozent organisch, ergebnisneutrale Wechselkurseffekte). Nach unseren Schätzungen werden beide Segmente im laufenden Jahr im niedrigen zweistelligen Bereich und 2009 im mittleren bis hohen einstelligen Bereich wachsen - vorangetrieben durch neue Produkteinführungen, Preissteigerungen und ein robustes Wachstum auf internationalen Märkten, insbesondere in Indien und China.

Daneben dürfte Invitrogen nach unserer Ansicht auch von den Maßnahmen der Pharma- und Biotechnologieunternehmen zur zahlenmäßigen Begrenzung ihrer Zulieferer zum Zwecke der Kostensenkung und Effizienzsteigerung profitieren. Die Breite und Tiefe seiner Produktpalette und sein globales Vertriebsnetz machen Invitrogen zu einem attraktiven Lieferanten, was in unseren Augen zu Wachstumssteigerungen führen sollte.

Wir rechnen mit einer anhaltend robusten Margenausweitung durch höhere Bruttomargen, Effizienzsteigerungen und Umsatz-Leverage. Ohne die Fusion mit ABI erwarten wir für Invitrogen einen Anstieg der bereinigten operativen Margen um 270 Basispunkte für das laufende Jahr sowie um weitere 110 Basispunkte für 2009.

GEPLANTER ZUSAMMENSCHLUSS MIT APPLIED BIOSYSTEM

Am 12. Juni 2008 vereinbarten Invitrogen and Applied Biosystems einen Zusammenschluss beider Unternehmen, wobei die Finanzierung der Transaktion im Volumen von 6,7 Milliarden Dollar in bar und in Aktien erfolgen soll. Gemäß den Bedingungen der Transaktion würden ABI-Aktionäre 38 Dollar je Anteilsschein in Form von Invitrogen-Aktien und einer Barzahlung erhalten. Das fusionierte Unternehmen würde den Namen Applied Biosystems tragen, wobei Invitrogens Konzernchef Gregory Lucier den Posten des CEO übernehmen würde, während der gegenwärtige stellvertretende Vorstandsvorsitzende von ABI, Mark Stevenson, die Funktion des Vorsitzenden und Geschäftsführers bekleiden würde.

Wir werten den geplanten Zusammenschluss positiv, da wir der Überzeugung sind, dass aus der Bündelung der Stärken beider Unternehmen ein führender Akteur der Life-Sciences-Branche mit einem umfassenden Produktportfolio hervorgehen würde. Das hierdurch entstehende Unternehmen wäre nach unserer Ansicht gut aufgestellt, um vollständige und durchgängige Arbeitsablauflösungen bereitzustellen - von der Probenvorbereitung zur Verarbeitung und weiter zur Analyse und Dateninterpretation. Das fusionierte Unternehmen dürfte nach unseren Prognosen einen erheblichen Anteil an den Genomik-, Proteomik-, Zellbiologie- und damit zusammen hängenden Märkten halten. Wir gehen davon aus, dass die Marktchancen ein Jahresvolumen von 16 Milliarden Dollar übersteigen könnten, wobei in den kommenden drei bis fünf Jahren von einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate im hohen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Bereich auszugehen ist. Mit dem von ABI für die moderne DNS-Sequenzierung entwickelten SOLiD DNA Sequencer erhält Invitrogen eine umfassende Plattform für die Entwicklung und das Cross-Selling neuer Produkte.

Das fusionierte Unternehmen wird schätzungsweise mehr als 70 Prozent seiner Umsätze mit margenträchtigeren Verbrauchmaterialien und Dienstleistungen generieren (bislang erwirtschaftete Invitrogen 99 Prozent seiner Umsätze mit Verbrauchsartikeln). Die Geräte von ABI erzielen zwar geringere Margen, doch der große Kundenstamm dieses Unternehmens dürfte für steigende Umsätze mit Produkten des Invitrogen-Sortiments sorgen. Ferner gehen wir davon aus, dass für den modernen SOLiD DNA Sequencer neue höhermargige Produkte entwickelt werden.

Nach erfolgtem Zusammenschluss rechnen wir mit einem Jahresumsatz von 3,7 Milliarden Dollar sowie mit Umsatz- und Kostensynergien in Höhe von 175 Millionen Dollar bis zum Ende des dritten Jahres. Angesichts der komplexen System- und Personalintegration sehen wir jedoch beträchtliche Integrationsherausforderungen voraus. Zwar war Invitrogen in den zurückliegenden Jahren ein eifriger Käufer, die derzeit geplante Fusion wäre jedoch die größte Transaktion in der Firmengeschichte und in der Vergangenheit hatte Invitrogen nach unserer Ansicht bei der Integration erworbener Unternehmen nicht immer eine glückliche Hand. Ferner ist auf die mit dem Zusammenschluss einhergehende hohe Verschuldung des Unternehmens in der Größenordnung von rund 3,5 Milliarden Dollar hinzuweisen.

BEWERTUNG

Wir halten die Invitrogen-Aktie derzeit für attraktiv bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf Basis unserer für 2008 und 2009 prognostizierten Gewinne je Aktie (2,60 und 2,88 Dollar) liegt mit 15,8 und 14,3 unter den entsprechenden Werten der Wettbewerber. In den Schätzungen des Gewinns je Aktie für 2008 und 2009 ist der geplante Zusammenschluss mit Applied Biosystems nicht berücksichtigt, da hierfür noch die entsprechenden aufsichtsrechtlichen Genehmigungen ausstehen. Die Fusion würde nach unserer Einschätzung jedoch beträchtliche Umsatzsynergien durch Cross-Selling-Möglichkeiten und die Durchdringung neuer Märkte schaffen. Daneben käme es zu Kostensynergien durch die gesteigerte Einkaufsmacht, die Beseitigung redundanter Kosten und die Rationalisierung der Einrichtungen und Anlagen. Insgesamt rechnen wir in den drei Jahren nach dem Zusammenschluss mit Synergien von 175 Millionen Dollar.

Sollte die Transaktion wie geplant durchgeführt werden, dürfte sie nach unseren Schätzungen innerhalb des ersten Jahres nach Abschluss zu einem geringfügigen Gewinnanstieg beitragen. Die Umsätze des fusionierten Unternehmens werden sich nach unseren Prognosen auf 3,7 Milliarden Dollar belaufen, es käme jedoch zu einem Rückgang der Bruttomargen um 350 Basispunkte und einer Verringerung der operativen Margen um 130 Basispunkte, wobei der Pro-Forma-Gesamtgewinn je Aktie 2,96 Dollar betragen würde. Wir gehen bei dieser großen Transaktion jedoch von erheblichen Integrationsherausforderungen aus, die durch die Zusammenführung der in unseren Augen stark voneinander abweichenden Unternehmenskulturen entstehen. Invitrogen kann zwar auf zahlreiche Übernahmen zurückblicken, ist hierbei jedoch auf einige Integrationsprobleme gestoßen, die zu operativen Ineffizienzen sowie zu Umsatz- und Margenschwankungen geführt haben.

Unser Zwölfmonats-Kursziel von 64 Dollar basiert auf unseren Analysen des diskontierten Cashflows (DCF-Methode) und des Verhältnisses aus dem KGV und dem für 2009 prognostizierten Gewinnwachstum je Aktie (dynamisches KGV). Mit unserem DCF-Modell erhalten wir einen inneren Wert von rund 64 Dollar. Unter Verwendung eines dynamischen KGVs von 1,4 analog zu den Wettbewerbern erhalten wir auf Basis unseres für 2009 prognostizierten Gewinns je Aktie von 2,88 Dollar und einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate in den kommenden drei Jahren von 16 Prozent ebenfalls einen Wert von 64 Dollar.

CORPORATE GOVERNANCE

Die Corporate-Governance-Leitlinien von Invitrogen betrachten wir insgesamt positiv, wobei wir unter anderem folgende Punkte hervorheben: Die Nominierungs-, Vergütungs- und Prüfungsausschüsse sind ausschließlich von externen Directors besetzt; dem Board gehört nur ein einziger Insider an (keine verbundenen Outsider); das Unternehmen verfügt über einen Ausschuss zur Überwachung der Corporate Governance; es existiert ein vom Board genehmigter Nachfolgeplan für die Position des CEO; kein Director ist in Geschäftsvorfälle mit verbundenen Parteien involviert; für die Beschlussfassung über eine Fusion bedarf es der einfachen Mehrheit der Anteilseigner; alle Directors mit einer Betriebszugehörigkeit von mehr als einem Jahr besitzen Aktien des Unternehmens; der Aktienbesitz der Directors unterliegt entsprechenden Richtlinien; die Vergütung der Directors erfolgt ganz oder teilweise in Form von Aktien; für bedingte Aktienzuteilungen im Rahmen der aktienorientierten Vergütung sind Haltedauern festgelegt.

Negativ werten wir dagegen unter anderem folgende Leitlinien: Bei der Wahl der Directors besitzen Anteilseigner kein kumulatives Stimmrecht; das Board ist ermächtigt, eine Vergrößerung oder Verkleinerung des Board ohne Zustimmung der Anteilseigner vorzunehmen; es existiert keine öffentliche Richtlinie, mit der die Anzahl der Directors des Board begrenzt wird; das Unternehmen verfügt über Maßnahmen zur Abwehr von Übernahmen, die bereits bei einem Anteil von weniger als 20 Prozent eingeleitet werden; die Einführung aktienbasierter Anreizprogramme erfolgte ohne Zustimmung der Anteilseigner.

ANLAGERISIKO

Risiken für unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel sehen wir in folgenden Punkten: Das Hauptrisiko besteht nach unserer Überzeugung in der Integration von Applied Biosystems. Der Zusammenschluss wäre die für Invitrogen bislang größte Transaktion und ginge mit einer beträchtlichen Erweiterung seines Produktportfolios einher. Wir sind zwar der Überzeugung, dass die umfassende Geräteplattform von ABI zur Bereicherung von Invitrogens Produktsortiment führen würde, geben jedoch zugleich zu bedenken, dass Geräte geringere Margen generieren und empfindlicher auf Etatbeschränkungen reagieren, was größere Umsatzschwankungen nach sich ziehen könnte.

Aus der Zusammenführung von Personal und Unternehmenskulturen könnten sich nach unserer Ansicht einige Stolpersteine auf dem weiteren Integrationsweg ergeben, und wir wären nicht überrascht, wenn es nach dem Zusammenschluss zu erheblichen personellen Veränderungen käme. Schwierigkeiten bei der Integration könnten zu Verzögerungen bei der Auftragsbearbeitung führen, was letztlich in entgangenen Umsätzen bis hin zum Verlust von Kunden resultieren könnte, sollten die Verzögerungen gehäuft und auf breiter Front auftreten.

Etwa 45 Prozent der von Invitrogen erwirtschafteten Umsätze stammen aus dem Ausland, wobei Invitrogen hierbei in den zurückliegenden Jahren von positiven Wechselkurseffekten profitieren konnte (3,3 Prozent im Geschäftsjahr 2007, schätzungsweise fünf Prozent im laufenden Jahr). Nachdem der amerikanische Dollar in den vergangenen Monaten jedoch an Stärke gewann, gehen wir davon aus, dass die für Invitrogen positiven Wechselkurseffekte abebben werden oder sich eventuell sogar ins Negative umkehren könnten.

Gegenwärtig sind etwa 20 Prozent der Invitrogen-Umsätze vom Etat der National Institutes of Health (NIH) abhängig, die in den Vereinigten Staaten die staatlichen Forschungsgelder verteilen. In den vergangenen Jahren blieb der NIH-Etat praktisch auf gleichem Niveau; sollte sich diese Entwicklung fortsetzen, dann halten wir eine Verlangsamung von Invitrogens Umsatzwachstum für denkbar. Verbrauchsgüter sind zwar weniger anfällig für Etatbeschränkungen, doch die Integration der empfindlich auf Etatkürzungen reagierenden Geräteplattformen von ABI könnten stärkere Umsatz- und Margenschwankungen herbeiführen.