Absolute Return Auf dem Weg in ein ungewisses Jahr 2010

Es sagt viel über die Stimmung unserer Zeit aus: Der S&P-500 hat in den vergangenen neun Monaten um 65 Prozent zugelegt und trotzdem blicken die Anleger mit nervöser Spannung auf das kommende Jahr. Das offizielle Ende der Rezession im dritten Quartal hat die Spekulationen über ein neuerliches Absinken in die Rezession nicht zum Verstummen gebracht.

Noch bestehen viele Zweifel, wie die Wirtschaft auf das Auslaufen der massiven staatlichen Konjunkturprogramme reagieren wird. Hinzu kommen ungeklärte Fragen über die weitere Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt und bei den Zwangsvollstreckungen von Eigenheimen.

Zuflucht beim Fondsmanager

Der Schock der allseits spürbaren Wertvernichtung im vergangenen Jahr und Anfang 2009 saß so tief, dass, mit Ausnahme der risikoscheuesten Anleger, fast alle Zuflucht bei Fondsmanagern suchten, deren vorrangiges Ziel es ist, Volatilität und Kursverlustrisiken in den Portfolios ihrer Kunden möglichst gering zu halten. Genau das ist der Kerngedanke des Absolute-Return-Konzepts. Man könnte sich das Motto „Vorbeugen ist besser als heilen“ auf den Markt übertragen vorstellen, nur dass die Gesundheit hier das angelegte Kapital des Kunden ist.

Die bei Hedge-Fonds üblichen Absolute-Return-Strategien würden nun nach und nach auch einem breiten Publikum in Form von Investmentfonds zugänglich, sagt Jeremy Welther, Gesellschafter von Brinton Eaton Wealth Advisors. Das amerikanische Gesetz über Investmentgesellschaften und Anlageberater von 1940 sieht vor, dass sämtliche Vermögenswerte von einer Bank treuhänderisch verwahrt werden, dass der Nettoinventarwert aller Anlagen täglich ermittelt wird und dass alle Vermögenswerte liquide sind. Hedge-Fonds sind von diesen Sicherheitsbestimmungen ausgenommen.

Beim Absolute-Return-Konzept sind zwei Strategien zu unterscheiden: Long/Short und marktneutral. Setzt man auf Long/Short, dann verlässt man sich allein auf die Fähigkeit des Fondsverwalters, Aktien mit dauerhaftem Wertzuwachs (der „Long“-Teil der Strategie) und Papiere mit Verlustpotential (der „Short“-Teil) herauszufiltern. Die marktneutrale Strategie stützt sich auf die Fähigkeit des Fonds, die Renditen von den Unwägbarkeiten des Marktes abzukoppeln, erklärt Jerry Miccolis, Gesellschafter von Brinton Eaton.

Der Long/Short-Anker im Portfolio

Tom Samuels, Portfoliomanager des Palantir Fund, eines Investmentfonds mit globaler Long/Short-Strategie in allen Marktkapitalisierungsbereichen, ist überzeugt, dass die geringere Volatilitätssensitivität einer Absolute-Return-Strategie ein wesentliches Element bei der Minimierung von Kursverlustrisiken eines Portfolios mit Blick auf ein ungewisses Jahr 2010 sein kann. „Verankert man sein Portfolio mit der Long/Short-Strategie, dann lässt sich mit diesem Anker als Ruhekissen die Marktsensitivität in anderen Segmenten des Portfolios erhöhen“, erklärt er.

Samuels hat in der Vergangenheit intensiv auf das sogenannte „Pair Trading“ gesetzt, insbesondere in der zweiten Jahreshälfte 2009. Pair Trading ist eine Arbitrage-Strategie, bei der die langfristige Kursannäherung eines Aktienpaars an ihren Mittelwert ausgenutzt wird, das in der Vergangenheit einen ähnlichen Kursverlauf aufwies. Hierfür werden die überbewerteten Aktien des einen Unternehmens leer verkauft und zugleich die unterbewerteten Papiere des anderen Unternehmens gekauft.

So hält Samuels beispielsweise im Einzelhandelssektor seit einiger Zeit eine Long-Position in Timberland. Als Grund nennt er den niedrigen Verschuldungsgrad des Herstellers von Schuhen, Bekleidung und Accessoires sowie dessen erfolgreiche Fähigkeit, sein Geschäft in Auslandsmärkte und über das Internet auszuweiten.

Dem hat Samuels eine Short-Position in Tiffany & Co. gegenübergestellt, die er mit einem KGV von knapp 22 auf Basis der für 2010 geschätzten Gewinne als überbewertet ansieht. Wenn die Kaufzurückhaltung der Verbraucher weiter an den Margen zehre, dann dürften Luxuseinzelhändler wie Tiffany vermutlich enttäuschende Quartalszahlen ausweisen, so Samuels.

Und so könnte es funktionieren: Angenommen, die Aktien des Einzelhandelssektors verlieren insgesamt 10 Prozent an Wert. Die Aktie von Timberland büßt derweil lediglich 5 Prozent ein, während das Papier von Tiffany um 12 Prozent einbricht. Für das Portfolio bedeutet dies zwar einen Verlust von fünf Prozent in diesem Sektor aufgrund der rückläufigen Long-Position, aber einen Zugewinn von 12 Prozent durch die Short-Position. Unterm Strich bleibt damit ein Plus von 7 Prozent gegenüber einem Rückgang des Sektors um zehn Prozent. Der Palantir Fund legte per 3. Dezember gegenüber dem Vorjahr um 12,6 Prozent und im bisherigen Jahresverlauf bis zum 3. Dezember um 20 Prozent zu.

Absolute-Return-Strategie auch für Renten

„Wenn wir von einem erhöhten Marktrisiko ausgehen, dann investieren wir einen zunehmend größeren Teil des Portfolios in Pair Trades“, erklärt Samuels. Dies „schützt uns vor einem plötzlichen Rücksetzer des Marktes und erlaubt uns, den Anteil eines von uns favorisierten Papiers zu erhöhen, selbst wenn dessen Kurs etwas nachgibt, und vielleicht sogar noch etwas hinzuzukaufen, wobei wir unser Risiko durch die Short-Position verringern.“

Der Aston/Lake Partners LASSO Alternatives Fund, der seit seiner Auflegung am 1. April 2009 um 14,2 Prozent hinzugewinnen konnte, investiert in Anleihen. Der Fonds ist zwar noch sehr jung und bietet kaum Vergleichszahlen, er arbeitet jedoch nach den gleichen Strategien, die Lake Partners - die Hedge-Fonds-Beratungsgesellschaft, die ihn verwaltet - seit 11 Jahren für gesonderte Kundenportfolios anwendet, wobei ausgewählte Rentenpapiere zur Reduzierung der Volatilität eingesetzt werden. Seit seinem Start im Jahr 1998 ist der Wert des LASSO-Portfolios um 67,8 Prozent gestiegen (der S&P 500 kann gerade einmal 1,8 Prozent vorweisen) und auch seine Tagesvolatilität beträgt nur ein Drittel des S&P-500.

Der Fonds bedient sich Long/Short-Strategien im Rentenbereich, beispielsweise in Gestalt des JP Morgan Strategic Income Opportunity Funds. Dieser Fonds könnte zum Beispiel bestimmte hypothekarisch gesicherte Wertpapiere kaufen, denen wertstabile Eigenheime in gefragten Wohngegenden zu Grunde liegen, während er geringer wertige Papiere abstößt, die mit im Wert gefallenen Bürogebäuden besichert sind.

Kapitalstrukturarbitrage-Fonds wie der Driehaus Active Income Fund durchleuchten Unternehmen für Unternehmen und stellen auf der Suche nach Fehlbewertungen neu aufgelegte Schuldverschreibungen den bereits im Umlauf befindlichen Schuldtiteln desselben Emittenten gegenüber. Sie kaufen dann in der Regel jene Papiere, die sie für unterbewertet ansehen und tätigen zugleich Leerverkäufe von Schuldtiteln, die nach ihrer Ansicht überbewertet sind.

Überraschungen werden nicht angestrebt

Eine weitere Komponente des LASSO-Fonds ist das Engagement in internationale Anleihen. Dies geschieht über Fonds wie den Eaton Vance Global Macro Absolute Return Fund, die beispielsweise erstklassige amerikanische Agency-Anleihen kaufen und Staatsanleihen von Ländern in Finanznöten (etwa Griechenland) leer verkaufen.

Wie bei den meisten Philosophien, sei es in der Wirtschaft oder anderswo, gibt es auch in der Welt der Absolute-Return-Strategien einige orthodoxe Glaubensregeln, an denen einige Berater unbeirrt festhalten. Die Fondsmanager in diesem Bereich haben nicht den gleichen Entscheidungsspielraum wie bei Hedge-Fonds, in alles zu investieren, was ihnen geeignet erscheint. Sie müssten sich an bestimmte, im Fondsprospekt festgelegte Strategien halten, sagt Welther von Brinton Eaton.

„Wir streben keine Überraschungen an - weder nach oben noch nach unten. Wenn man sieht, dass ein Fonds von seiner erklärten Zielrendite abweicht, dann ist klar, dass der Manager seine Kernstrategie verlassen hat“, so Welther. „Wenn jemand eine Absolute-Return-Strategie verfolgt und statt der angestrebten 10 Prozent plötzlich 20 Prozent verdient, dann ist etwas faul.“

Handlungsfreiheit für mehr Rendite

Michael Aronstein, Geschäftsführer von Marketfield Asset Management, sieht die Funktionsweise dieser Strategie flexibler. Er hält nichts von einem universellen Portfolio-Modell, das eine riesige Auswahl an Möglichkeiten bietet und dem Kunden die Portfoliostrukturierung aufbürdet.

„Wer einen guten Fondsmanager hat, sollte ihm möglichst viel Entscheidungsfreiheit lassen“, so Aronstein. „Wir sagen den Kunden: 'Wenn etwas schief geht, können Sie uns allein die Schuld geben.' Damit sind Risiken verbunden. Bei der Portfoliostrukturierung treffen wir breit angelegte Entscheidungen, mit denen der Kunde in den meisten Fällen nicht einverstanden wäre.“

Staatliche Eingriffe im Jahr 2008 negativ für Short-Positionen

Damit meint er, was jeder Anleger eigentlich weiß, aber im entscheidenden Moment nicht umzusetzen vermag: den Grundsatz, bei niedrigen Kursen zu kaufen und bei hohen zu verkaufen. Ende November 2008, auf dem Höhepunkt der Zwangsverkäufe durch Hedge- und Investmentfonds in allen Anlageklassen, begann der Marketfield Fund von den Schnäppchenkursen zu profitieren. Anfang März, als sich der Markt seinem Tiefpunkt näherte, war der Fonds „konsequent prozyklisch aufgestellt“, so Aronstein. Der Fonds legte per 3. Dezember gegenüber dem Vorjahr um 28 Prozent und im bisherigen Jahresverlauf bis zum 3. Dezember um 33 Prozent zu.

Den Anlegern muss klar sein, dass Absolute-Return-Strategien auch Risiken enthalten können, selbst wenn die Vermögensverwalter richtig liegen und der Markt noch einmal in die Knie geht. Das mag seltsam klingen, denn genau dafür sind diese Strategien ja ausgelegt. Man muss jedoch bedenken, dass die Long/Short-Aktienstrategie im vergangenen Jahr nicht so gut funktionierte, wie sie es hätte tun können, weil Washington „immer stärker intervenierte, [um den Zusammenbruch einiger Unternehmen zu verhindern] und sich bei der Frage, auf welche Weise man interveniert und die Regeln ändert, nicht um die Lehren der Vergangenheit scherte“, so Samuels vom Palantir Fund.

Es ist daher schwierig zu entscheiden, welche Aktien man unbedenklich leer verkaufen könne. Ein Beispiel hierfür ist das Finanzinstitut Washington Mutual, das durch seine enorme Verschuldung und sein massives Engagement im Subprime-Markt zu einem idealen Kandidaten für Leerverkäufe wurde, bis Uncle Sam 2007 die Hypothekenbestimmungen änderte, 2008 die auf Marktwerten basierende Bilanzierung über den Haufen warf und im September 2008 die Übernahme des ins Trudeln geratenen Unternehmens durch JP Morgan Chase einfädelte.

„Die Aktionäre profitieren nur teilweise [aus den Leerverkäufen von Aktien]“, sagt Samuels. „Es kann problematisch werden, selbst wenn man richtig liegt, weil die Regeln in einer Krisensituation sehr dehnbar sein können.“
Doch trotz aller Ungewissheit ist die Attraktivität einer disziplinierten Strategie wie die des Absolute Return kaum von der Hand zu weisen.