Kursverluste Osteuropa-Börsen sind vom Hoffnungsträger zum Albtraum mutiert

Über viele Jahre hinweg waren Anlagen an den Börsen in Osteuropa fast so etwas wie eine Lizenz zum Gelddrucken. Ging es per saldo mit den Kursen doch stetig bergauf. So ist der CECE Overall Index, der sich aus Aktien aus Polen, Ungarn und Tschechien zusammensetzt, vom Tief des Jahres 2003 bis zum Hoch im Jahr 2007 auf Euro-Basis um mehr als 300 Prozent gestiegen. Und an etlichen Nebenbörsen fiel die Ausbeute sogar noch üppiger aus.

Die Anlageidee, auf der diese Gewinne basierten, war denkbar einfach. Das Schlagwort, das die Anleger anzog, lautete Konvergenz. Gemeint ist die Angleichung der niedrigeren Lebensstandards im Osten an das höhere Niveau im Westen. Befeuert wurde diese Hoffnung im Zuge der EU-Annäherung durch tendenziell sinkende Zinsen und Risikoprämien, Transferzahlungen der EU und daraus resultierende überproportional hohe Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts und der Unternehmensgewinne.

Von der einstigen Goldgräberstimmung ist nichts mehr übrig

Doch diese heile Welt existiert nicht mehr. Beginnend seit Anfang 2008, zogen sich die Anleger aus der Region zurück. Ein Blick auf die seitdem erzielte Performance verrät, dass von der einstigen Goldgräberstimmung nichts, aber auch gar nichts mehr übriggeblieben ist. So hat der CECE Overall Index in weniger als 17 Monaten in der Spitze 72 Prozent verloren, und einige Exotenbörsen in dieser Region sind noch stärker unter die Räder gekommen.

Die Kursverluste haben sicherlich auch damit zu tun, dass viele Börsen nach der vorherigen Kursexplosion völlig überbewertet waren. In dieser katastrophalen Bilanz kommt, aber auch zum Ausdruck, dass Osteuropa heute eher als Krisenregion wahrgenommen wird. Denn anders als zunächst von Volkswirten erhofft hat die Kreditkrise tiefe Spuren hinterlassen und schonungslos die Schwachstellen offengelegt. Zu den wunden Punkten zählen eine zu hohe Verschuldung von Unternehmen und Privathaushalten in ausländischen Währungen sowie zu hohe Defizite in den Leistungsbilanzen der Länder.

Als wegen der deutlich gestiegenen Risikoaversion der Kapitalfluss aus dem Ausland versiegte, kamen die Währungen gehörig unter Druck, und wegen der eingebrochenen Exporte erlahmte die wirtschaftliche Dynamik. Inzwischen muss in diesem Jahr fast überall mit einem fallenden Bruttoinlandsprodukt gerechnet werden. Die Ratingagentur Fitch rechnet damit, dass die Volkswirtschaften im Durchschnitt um 3,1 Prozent schrumpfen werden, nachdem sie im Vorjahr noch um 4 Prozent gewachsen sind und in den fünf Jahren zuvor durchschnittlich um 6,8 Prozent pro Jahr. Wie ernst die Lage ist, lässt sich auch daran ablesen, dass mit Ungarn, Lettland, Rumänien, Serbien und der Ukraine bereits fünf Länder auf internationale Hilfsgelder angewiesen waren.

Die Krise verschont auch Zentralosteuropa nicht

Die Probleme machen auch vor den stabilsten und im Konvergenzprozess am weitesten fortgeschrittenen Ländern in Zentralosteuropa nicht halt. Das kommt schon dadurch zum Ausdruck, dass Ungarn als erstes Land beim Internationalen Währungsfonds (IWF) betteln gehen musste. Kein Wunder, dass der Forint gehörig abwertete. Aber auch vor Tschechien und Polen machte der Abwertungsdruck nicht halt, obwohl Volkswirte Polen beim Wachstum wenigstens noch eine schwarze Null zutrauen. Die Warschauer Börse hat in diesem Jahr trotzdem ähnlich viel verloren wie die Aktienmärkte in Budapest und Prag (die Börsen in der Slowakei und in Slowenien sind wegen einer zu geringen Aktienauswahl nicht wirklich ernst zu nehmen). Und dieses Kursverhalten unterstreicht, dass im Krisenfall alle Märkte mehr oder weniger über einen Kamm geschoren werden.

Erschwert wird der Kampf gegen die Krise zu allem Überfluss durch politische Turbulenzen. So sind in Tschechien und in Ungarn zuletzt die Regierungen ausgerechnet in einer Zeit gescheitert, in der stabile politische Verhältnisse besonders wichtig wären, um für Vertrauen zu sorgen und die erforderlichen Maßnahmen zügig zu beschließen. Angesichts der angespannten Lage bleibt nur zu hoffen, dass sich in der Weltwirtschaft entgegen den offiziellen Beteuerungen nicht doch noch verstärkt protektionistische Tendenzen durchsetzen. Denn unter den Schwellenländern wären davon Ungarn und Tschechien besonders stark betroffen. Belaufen sich hier doch die Exportquoten, gemessen am Bruttoinlandsprodukt, auf 80 Prozent, wovon mehr als die Hälfte der Ausfuhren in die Euro-Zone geht.

Trotz aller Schwierigkeiten etwas erholt

Die Aktienmärkte der Region haben sich zuletzt trotz aller Schwierigkeiten im Gleichschritt mit den übrigen Weltbörsen etwas erholt. Fundamental erscheint das gerechtfertigt, bewegen sich die KursGewinn-Verhältnisse doch überall im einstelligen Bereich. Allerdings bleibt abzuwarten, wie günstig die Bewertungen wirklich sind. Schließlich muss in diesem Jahr überall mit fallenden Unternehmensgewinnen gerechnet werden. So prognostizieren die Analysten von Raiffeisen Research für die im tschechischen PX-Index vertretenen Unternehmen einen Ergebnisrückgang von 10,5 Prozent, für die im polnischen WIG-20-Index enthaltenen Gesellschaften ein Minus von 18 Prozent und für die Vertreter des ungarischen BUX-Index sogar einen Gewinneinbruch von 25 Prozent. Auf dieser Basis wären die Kurs-Gewinn-Verhältnisse für den PX, den WIG 20 und den BUX auf 9,3, 8,2 und 6,3 zu veranschlagen.

Das klingt günstig, ist aber immer noch relativ viel, gemessen an den bewertungstechnischen Schnäppchen, die sich inzwischen an den baltischen Börsen finden lassen. Denn auf den dortigen Kurszetteln finden sich viele Unternehmen, die noch niedrigere Kurs-Gewinn-Verhältnisse aufweisen. Zudem gibt es dort einige Titel, deren Kurs-Buchwert-Verhältnisse von den Analysten der Swedbank auf nur noch 0,1 beziffert werden. In solchen tiefen Bewertungsrelationen kommt zweierlei zum Ausdruck. Erstens die Baisse, die über die baltischen Börsen hereingebrochen ist und den Indizes in Riga, Tallinn und Vilnius seit Ende Januar 2007 jeweils rund 70 Prozent an Kursverlusten beschert hat. Zweitens spiegelt sich darin aber auch der Schlamassel, in den die baltischen Staaten volkswirtschaftlich geschlittert sind. Nachdem diese Länder lange als baltische Tiger gerühmt wurden, kämpfen sie mit der größten Wirtschaftskrise seit Erlangung der Unabhängigkeit von der ehemaligen Sowjetunion 1990.

Schnäppchenkurse an den baltischen Börsen

Wie drastisch sich das Blatt gewendet hat, lässt sich an wenigen Zahlen zum jeweiligen Bruttoinlandsprodukt zeigen. Noch 2007 wuchs die Wirtschaft in Estland um 6,3 Prozent, in Litauen um 8,9 Prozent und in Lettland sogar um 10,3 Prozent. Doch längst hat das Pendel in die andere Richtung ausgeschlagen. Wie stark, verraten die Zahlen des vierten Quartals 2008. Denn da sank die Wirtschaftsleistung in Litauen um 2 Prozent, in Estland um 9,4 Prozent und in Lettland um 10,5 Prozent. Und auch für das Gesamtjahr sind die Aussichten nicht rosig. Zumindest befürchten die Volkswirte bei der schwedischen SEB Bank für Litauen ein Schrumpfen des Bruttoinlandsprodukts von 9 Prozent und für Estland sowie für Lettland von jeweils 12 Prozent.

Eine schwere Bürde stellt für diese Staaten die hohe Auslandsverschuldung dar. Gemessen am Bruttoinlandsprodukt, erreichen in Lettland und in Estland die Auslandsschulden mehr als 100 Prozent. Gleichzeitig gehören die Balten zu jenen Ländern, in denen der geringste Deckungsgrad der Auslandsschulden durch Devisenreserven besteht. Verstärkt wird die Problematik im Baltikum durch die fixen Wechselkurse, da die Devisenreserven zur Stützung der heimischen Währung verwendet werden müssen. Führende Experten befürchten, dass die fixen Wechselkursbindungen nicht verteidigt werden können. Doch wenn abgewertet wird, stärkt das zwar die Wettbewerbsfähigkeit, doch dafür würden viele der in ausländischer Währung verschuldeten Haushalte und Unternehmen endgültig in den Bankrott getrieben werden.

Regierung musste zurücktreten

Das klingt beängstigend, und in Lettland musste die Regierung wegen der Krise auch schon zurücktreten. Wie groß die Vorbehalte der Investoren gegenüber der ehemaligen Boomregion geworden sind, zeigt sich auch am Anleihemarkt. Hier sind die Risikoaufschläge so stark gestiegen, dass sich die Renditen für Euro-Staatsanleihen aus Lettland und Litauen im Bereich von gut 11 Prozent bewegen. Mit aktuell rund 23 Prozent liegt derzeit in Osteuropa nur in der Ukraine das Renditeniveau noch darüber, wobei hier ein Staatsbankrott aber auch fast schon als ausgemachte Sache gilt.

In den aufgezeigten niedrigen Bewertungen kommen somit auch die vielen volkswirtschaftlichen Risiken zum Ausdruck. Und diese werden vermutlich so schnell auch nicht geringer. Dagegen sprechen unter anderem die wahrscheinlich auch weiter steigenden Arbeitslosenzahlen. Wie real das Problem ist, zeigt sich am Beispiel Estlands, wo die Arbeitslosenquote mit 7,7 Prozent auf den höchsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 1993 gestiegen ist. Staatspräsident Toomas Ilves schließt nicht aus, dass die Quote in der Spitze auf 20 Prozent steigen wird. Das birgt sozialen Konfliktstoff, und es bleibt generell in Osteuropa abzuwarten, ob die querbeet erwarteten Haushaltsdefizite letztlich nicht höher ausfallen werden als derzeit angenommen.

Die Balkan-Börsen sind am stärksten eingebrochen

Ein schweres strukturelles Problem stellen schlechte Arbeitsmarktzahlen auch auf dem Balkan dar. Die EU-Mitgliedstaaten Bulgarien und Rumänien haben in dieser Hinsicht in den vergangenen Jahren zwar Fortschritte erzielt, doch in den Nachfolgestaaten des einstigen Jugoslawien sieht es immer noch düster aus. So wird die Arbeitslosenquote in Bosnien-Hercegovina offiziell auf mehr als 23 Prozent beziffert, und auch in Serbien liegt sie nur unwesentlich unter der Marke von 20 Prozent. Das sind natürlich alles andere als gute Voraussetzungen, um in einer Region, die traditionell als Pulverfass gilt, für stabile Verhältnisse zu sorgen. Selbst führende Politiker aus der Region wollen es nicht ausschließen, dass die alten Gegensätze zwischen den verschiedenen Nationalitäten wieder ausbrechen und es zu Gewalttätigkeiten kommt. In einer Zeit, in der sich das internationale Kapital ohnehin wie ein scheues Reh schnell zurückzieht, kann man sich so etwas eigentlich nicht leisten. Und es steht zu befürchten, dass die ausländischen Direktinvestitionen in der Region in diesem Jahr dürftig ausfallen werden.

Das muss leider auch für Bulgarien und Rumänien angenommen werden, was die Finanzierung der hohen Leistungsbilanzdefizite erschwert. Gegen einen Ansturm von Kapital sprechen neben der Kreditkrise das hohe Maß an Korruption und organisierter Kriminalität, die auch seit dem Beitritt zur EU nicht entscheidend eingedämmt werden konnte. Angesichts inzwischen stagnierender Volkswirtschaften stellen sich vor diesem Hintergrund vermehrt Investoren die Frage, warum sie die damit verbundenen Risiken auf sich nehmen sollten. Was die Börsianer angeht, so haben sich viele längst für den Rückzug entschieden. Die Handelsumsätze sind dadurch auf wenige Millionen Euro in der Woche geschrumpft, und die Kurse sind im Durchschnitt um deutlich mehr als 80 Prozent eingebrochen.

Eine eigenständige Kursdynamik ist nicht zu erwarten

Die Kurse scheinen somit die schwierig gewordene Ausgangslage bereits zu reflektieren. Mit einer nachhaltigen Kurserholung ist aber erst zu rechnen, wenn sich die Weltwirtschaft wieder stabilisiert und auch die Weltbörsen wieder steigen. Eine eigenständige Kursdynamik ist derzeit weder an den Balkan-Börsen noch sonstwo in Osteuropa zu erwarten. Das wird erst dann wieder möglich sein, wenn das ausländische Kapital zurückkehrt, das den konjunkturellen Aufschwung der vergangenen Jahre finanzierte.

Doch solange die internationale Kreditkrise schwelt, kann dies nicht erwartet werden. Das sieht offenbar auch Thomas Farthofer, Fondsmanager des Griffin Eastern European Fund, so. Denn wie er einräumt, sieht er auf absehbare Zeit nur ein begrenztes Kursgewinnpotential in der Region, weshalb sein Portfolio zunächst defensiv positioniert bleibt.