27.12.2000 · Robert Shiller analysiert die Entstehung der Spekulationsblasen an den Aktienmärkten
Robert J. Shiller: Irrationaler Überschwang. Warum eine lange Baisse an der Börse unvermeidlich ist. Campus Verlag, Frankfurt/New York 2000, 325 Seiten, 58 DM.
Besser kann es für einen Buchautor gar nicht kommen: Nur wenige Tage nach der Veröffentlichung von Robert Shillers Buch, in dem er vor einer Spekulationsblase an den amerikanischen Aktienmärkten warnt, traten die Kurse ihre auch jetzt noch ungebremste Talfahrt an. In Deutschland ist Shillers Buch erst im Herbst erschienen - zu spät für viele Anleger, die nun ihre Wunden lecken. Aber vielleicht ist es trotz der jüngsten Ereignisse nicht zu spät, um wenigstens für die Zukunft neu zu disponieren: Shiller rechnet mit einer langen Dürreperiode für die Aktienmärkte in aller Welt.
Shillers Analyse der spekulativen Blase ist bestechend und umfangreich. Drei verschiedene Faktoren haben seiner Ansicht nach das Entstehen einer Blase begünstigt: Zu den strukturellen Faktoren zählt er unter anderem das Aufkommen des Internet, den Niedergang des Kommunismus, der im Westen ein Gefühl der Überlegenheit begünstigt hat, die geburtenstarken Jahrgänge, die gern als Ursache der Kursgewinne angeführt werden, die Verbreitung von Pensionsplänen in den Vereinigten Staaten sowie geringe Inflationsraten als Zeichen einer gut funktionierenden Wirtschaft. Weiterhin nennt Shiller kulturelle Ursachen für die Kursblase, allem voran die Informationsmedien, die mit ihrer ausgeweiteten Berichterstattung wie ein Blasebalg die Kursblase weiter nähren.
Als drittes macht Shiller psychologische Faktoren aus. Hierzu bedient er sich der Ideen der "Behavioral Finance", einer noch recht jungen Disziplin, die Anleger nicht als rational handelnde Menschen betrachtet, sondern in ihnen Opfer vielfältiger psychologischer Fallen sieht. Neue Technologien, Selbstüberschätzung, Herdentrieb, die Anfälligkeit der Menschen für gut erzählte, plausible Geschichten wie die der Neuen Ökonomie - das alles führe in Zusammenhang mit strukturellen und kulturellen Faktoren zu einer sich selbst verstärkenden Hausse, die das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktien auf den einmaligen Wert von 44 trieb - selbst auf dem Höhepunkt des Aktienbooms 1929 belief sich dieser Wert auf lediglich 32.
Shillers Analyse ist wenig hinzuzufügen. Auch seine Einwände gegen die zahlreichen Versuche, den Kursüberschwang rational zu erklären, nehmen sich nach all der Lektüre oftmals zweckoptimistischer Analysen und Börsenbücher erfrischend aus. Das Fazit: Spekulative Blasen sind gefährlich, sie bergen die Gefahr einer Abwärtsspirale des gesamten Wirtschaftssystems mit verheerenden Folgen, wie die Erfahrung von 1929 zeigt. Shillers Szenario ist pessimistisch: Nicht alle der von ihm identifizierten Beschleunigungsfaktoren werden seiner Meinung nach auch in den kommenden Jahren die Aktienkurse treiben; neue Beschleunigungsfaktoren macht er nicht aus. Zudem sieht er die Möglichkeit von Störungen des Gewinnwachstums, was den Aktien schlecht bekommen dürfte. Damit trüben sich auch die langfristigen Aussichten des Aktienmarktes ein. Der Aktienmarkt könne daher noch während des ersten Jahrzehnts einen Abschwung nehmen, der die Größenordnung des jährlichen Volkseinkommens erreichen könnte.
Hier verläßt Shiller den Boden der deskriptiven Analyse und begibt sich auf das wackelige Parkett der Prognosen. Möglicherweise tappt er dabei in eine ähnliche psychologische Falle wie die irrationalen Anleger, die er für die "Dienstmädchenhausse" verantwortlich macht: Ihnen wirft er vor, an steigende Kurse zu glauben, weil sie niemals fallende Kurse gesehen haben. Shiller indes betrachtet die Geschichte der spekulativen Blasen und schließt aus der Historie, daß die Kurse nach jeder Blase lange gefallen sind. Letztlich beruft er sich damit auch nur auf Erfahrungen aus der Vergangenheit, wenngleich sein Zeithorizont länger ist als der vieler Anleger.
Muß es nach dem Ende der Spekulationsblase zwingend zu einer langjährigen Hungerkur für die Aktienkurse kommen? Das globale makroökonomische Umfeld könnte sich in den kommenden Jahren als stabiler erweisen als in der Vergangenheit; eine Rezession als Folge der Kursblase ist möglich, aber durchaus kein Muß. Prognosen sind immer schwierig - vor allem, wenn sie die Zukunft betreffen.
Zu kurz greifen Shillers Vorschläge, wie man mit Kursblasen umgehen soll: Vor allem der Vorschlag, die Möglichkeiten zur Risikodiversifikation auszuweiten und Kontrakte beispielsweise auf das Bruttosozialprodukt eines Landes anzubieten, hätte nähere Betrachtung verdient: Der Anleger könnte mit Hilfe solcher Makro-Kontrakte das Risiko eines eigenen sinkenden Einkommens absichern, indem er Baisse-Positionen auf das heimische Volkseinkommen kauft. Sinkt das heimische Volkseinkommen und damit auch das eigene Einkommen, so gewinnt dieser Kontrakt an Wert.
Das ist der einzige Kritikpunkt an dem Buch: Es weist eine leichte Unwucht zugunsten der deskriptiven Analyse auf - mancher besorgte Leser oder Finanzmarktexperte erführe sicher gern mehr darüber, wie man mit solchen Erscheinungen umgehen soll. Dennoch: Lohnend ist die Lektüre allemal, wenngleich der nächste Blick in das eigene Portfolio schwerer fallen dürfte.
HANNO BECK
